窄路做宽，道路清晰

事项： 公司2023上半年实现营收23.68亿元(+15.52%)，归母净利润同比增长13.91%至4.5亿元。扣除非经常性损益后为3.74亿元(+5.14%)。非经常性损益主要是计入“其他收益”项目的政府补助款5736万及现金管理委托理财到期受益和公允价值变动损益。eps（基本）=1.06元。毛利率为75.38%(同比变动-1.52pct)，净利率为18.61%(同比变动-0.62pct)，销售费用+17.8%至10.97亿元，销售费用率46.34%，+0.9 pct；管理费用+16.31%至1.52亿元，管理费用率6.43%，+0.04 pct，基本稳定；研发费用1.09亿元，研发费用率4.6%，+0.62 pct；财务费用-0.11亿元，财务费用率-0.47%。 单二季度营收同比增长21.21%至15.04亿元，归母净利润同比增长17.14%至2.92亿元。单季度毛利率同比基本稳定，同比-1.34pct至74.96%；净利率-1.05pct至18.98%；单季度销售费用率增长1.85pct至45.61%，管理费用率增长0.08 pct至5.7%，研发费用率增长0.91 pct至4.98%，财务费用率-0.28%。 评论： 上半年公司线上业务收入17.43亿元，占比73.92%（-5.80pct），其中自营业务13.89亿元（+12.18%），经销及代销业务收入-8.89%至3.54亿元。公司整体毛利率-1.52pct主要是促销政策、产品销售结构根据市场需求动态调整，其中护肤品业务毛利率-1.66pct至74.73%，医疗器械毛利率-1.03%至82.19%。 期末应收款从去年底的2.7亿增加至2023-6-30的4.43亿元，主要是线下分销业务客户的应收款尚处于商业信用周期内。半年度研发费用金额1.09亿元，同比增长33.6%，夯实长期竞争优势。存货周转天数相较Q1有明显改善（292.3天到205.22天）。2023上半年公司护肤品业务委托加工模式在总成本的占比为60.41%（上年同期为50.23%，2021年同期为52.12%）。 上半年公司线下业务收入+48.64%至6.15亿元，收入占比从2022年的20.28%上升至26.08%，主要为经销、代销（收入6.01亿元）；其中otc业务收入2.96亿元，占主营业务收入的12.53%。otc销售中医疗器械收入为1.40亿元（+87.22%），毛利率基本稳定，为75.58%；护肤品收入1.54亿元（+43.95%），毛利率-3.74pct至77.67%。公司经销、代销业务比例提升1.3pct至40.50%。 其中阿里系收入-3.41%至7.89亿元，收入占比从上年同期的40.02%下降至33.45%； 抖音系收入占比提升1.44%至11.26%， 对应2.65亿元收入（+32.47%），约阿里系的1/3；专柜服务平台收入增长14.95%至1.58亿元（占比6.68%，基本稳定）。 618期间，公司全渠道销售额超9亿元；2023上半年，共计超50商品品类销售金额过千万，明星大单品“舒敏保湿特护霜”“清透防晒乳”销售额均超2亿元，新晋爆品“舒缓修护冻干面膜”销售额超1.5亿元。 此外，公司董事会审议通过根据现有对外投资项目实际情况，为进一步提升公司资本运营效率，充分利用公司资本运营平台资源，形成财务投资业务协同，积极布局产业链上下游，在原有6亿元人民币投资额度基础上增加授权公司管理层6亿元对外投资额度。 投资建议：公司目前逐渐形成定位清晰的四大品牌：薇诺娜、薇诺娜baby、瑷科缦及贝芙汀，Q2相较Q1增速加快。我们维持原业绩预测，2023-2025年预计实现净利润13.6、17.0、21.0亿元。结合目前市场环境、同行业可比公司估值水平，我们维持原目标价145元，对应2023年45xPE，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济受影响、消费流量迁移未能及时应对、行业竞争加剧、获客成本急剧提升、新品牌/品类拓展不力等。 主要财务指标