医药行业周报：小注射笔大讲究，欲乘减肥风起

行情回顾：2023年8月21日-8月25日，申万医药生物板块指数下跌2.6%，跑输沪深300指数0.6%，医药板块在申万行业分类中排名第12；2023年初至今申万医药生物板块指数下跌13.4%，跑输沪深300指数9.2%，在申万行业分类中排名第27位。本周涨幅前五的个股为力生制药（13.68%）、通化金马（11.40%）、钱江生化（9.30%）、药易购（8.46%）、澳华内镜（7.93%）。 一支小注射笔大讲究，卡位星辰大海。1）注射笔覆盖患者群体数量广阔，精准契合糖尿病、减重等长期用药患者人群需求，逐步成为主流注射方案，下游糖尿病+减重相关药品市场规模超千亿级，全球药企抢滩布局GLP-1，推动注射笔行业迎新机遇。2）诺和诺德、礼来、赛诺菲三家占据全球80%注射笔份额，注射笔专利壁垒高筑，随胰岛素专利到期，YPS凭借瑞士技术陆续成为主流高性价比代工厂商。国产自研笔翰尔西为代表带头率先突破进口壁垒。3）核心环节国产替代正当时，全球产能缺口催生产业链上游注射笔品牌、代工、自动化设备进口替代机会：以胰岛素为例，注射笔约占10%价值量。复盘YPS的成长之路，业绩与下游客户开发及新品需求变化强关联，得大客户得持续成长曲线，YPS22年代工收入3.1亿瑞士法郎。本轮GLP市场扩容加速有望催化行业新一轮增长，全球大客户需求+产能缺口+集采降价推动国产上游主设备品牌商、代工厂、自动化设备的国产替代。 投资策略及配置思路：上周医药波动较大，因减持或业绩低于预期等，跑输大盘，仅少数业绩超预期或防辐射概念股表现较好，无明确主线。我们认为医药对反腐政策情绪释放较为充分，市场正在筑底，随着本周五国常会关于医药工业和医疗装备政策的发布出台，医药指数有望企稳，恐慌时段或进入末期，对医药或可逐渐乐观起来。展望未来，我们认为医疗反腐或为医药板块最后一次调整：1）人民对健康的需求不会因反腐而降低，医药的消费属性仍在，医保的支出仍持续增长，23年1-6月医保支出增长达18.2%；2）估值明确底部，目前 TTM 估值约24.8倍，较上周下滑0.6，考虑到新冠影响，距离22年9月底的估值大底向下空间有限；3）配置低配：根据Q2基金持仓分析，全基持仓7.7%左右，经过一周的情绪宣泄，我们判断全基医药持仓或更低，严重低配；整体上我们认为医药短期受到政策影响回调，中长期看好创新发展，当前医药赔率和胜率较高，值得重点配置：中短期策略板块及个股： 1）政策免疫：重点关注：药店（一心堂、健之佳等）、院外药械（太极集团、华润三九、东阿阿胶、三诺生物和鱼跃医疗等）、消费医疗（普瑞眼科和何氏眼科等）； ToB业务：1）CXO(药明康德、康龙和九洲等）；2）科研服务（毕得医药、奥浦迈、药康生物）； 2）反腐超跌：刚需和强产品力为核心：恩华药业、人福医药和开立医疗等； 中长期策略板块及个股： 1）创新药：步入新周期，宏观流动性+临床进展及BD事件催化；重点关注：恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚、再鼎医药、海思科、海创药业、君实生物、荣昌生物等； 2）仿转创：集采出尽+创新兑现；重点关注：人福医药、恩华药业、京新药业、泰恩康、仙琚制药、丽珠集团、健康元、信立泰、一品红等； 3）中药：仍为主线，重点国改和基药方向；重点关注：太极集团、昆药集团、同仁堂、达仁堂、康缘药业、盘龙药业、方盛制药、桂林三金、贵州三力等； 4）国改：寻找真变化，重点关注：地方国资-重药控股、津药药业和新华医疗等； 5）生物制品：血制看变化，疫苗在底部，关注大品种；重点关注：天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等； 6）医疗器械：设备看进口替代，IVD和消费医疗受益复苏，高耗看格局，低耗有性价比；重点关注：联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、麦澜德，关注华大智造、迪瑞医疗、普门科技、九强生物、微电生理、惠泰医疗、南微医学、拱东医疗、康德莱、鱼跃医疗、三诺生物等； 本周投资组合：三诺生物、鱼跃医疗、康泰生物、开立医疗、美好医疗、圣诺生物； 八月投资组合：恒瑞医药、科伦博泰、亚虹医药、通策医疗、百心安-B、太极集团； 风险提示：行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。 1.板块观点及投资策略 1.1.近期行业观点：否极泰来，心怀希望！ 2023年8月21日-8月25日，申万医药生物板块指数下跌2.6%，跑输沪深300指数0.6%，医药板块在申万行业分类中排名第12；2023年初至今申万医药生物板块指数下跌13.4%，跑输沪深300指数9.2%，在申万行业分类中排名第27位。本周涨幅前五的个股为力生制药（13.68%）、通化金马（11.40%）、钱江生化（9.30%）、药易购（8.46%）、澳华内镜（7.93%）。 上周医药波动较大，因减持或业绩低于预期等，跑输大盘，仅少数业绩超预期或防辐射概念股表现较好，无明确主线。我们认为医药对反腐政策情绪释放较为充分，市场正在筑底，随着本周五国常会关于医药工业和医疗装备政策的发布出台，医药指数有望企稳，恐慌时段或进入末期，对医药或可逐渐乐观起来。展望未来，我们认为医疗反腐或为医药板块最后一次调整：1）人民对健康的需求不会因反腐而降低，医药的消费属性仍在，医保的支出仍持续增长，23年1-6月医保支出增长达18.2%；2）估值明确底部，目前 TTM 估值约24.8倍，较上周下滑0.6，考虑到新冠影响，距离22年9月底的估值大底向下空间有限；3）配置低配：根据Q2基金持仓分析，全基持仓7.7%左右，经过一周的情绪宣泄，我们判断全基医药持仓或更低，严重低配；整体上我们认为医药短期受到政策影响回调，中长期看好创新发展，当前医药赔率和胜率较高，值得重点配置： 中短期策略板块及个股： 1）政策免疫：重点关注：药店（一心堂、健之佳等）、院外药械（太极集团、华润三九、东阿阿胶、三诺生物和鱼跃医疗等）、消费医疗（普瑞眼科和何氏眼科等）；ToB业务：1）CXO(药明康德、康龙和九洲等）；2）科研服务（毕得医药、奥浦迈、药康生物）； 2）反腐超跌：刚需和强产品力为核心：恩华药业、人福医药和开立医疗等； 中长期策略板块及个股： 1）创新药：步入新周期，宏观流动性+临床进展及BD事件催化；重点关注：恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚、再鼎医药、海思科、海创药业、君实生物、荣昌生物等； 2）仿转创：集采出尽+创新兑现；重点关注：人福医药、恩华药业、京新药业、泰恩康、仙琚制药、丽珠集团、健康元、信立泰、一品红等； 3）中药：仍为主线，重点国改和基药方向；重点关注：太极集团、昆药集团、同仁堂、达仁堂、康缘药业、盘龙药业、方盛制药、桂林三金、贵州三力等； 4）国改：寻找真变化，重点关注：地方国资-重药控股、津药药业和新华医疗等； 5）生物制品：血制看变化，疫苗在底部，关注大品种；重点关注：天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等； 6）医疗器械：设备看进口替代，IVD和消费医疗受益复苏，高耗看格局，低耗有性价比；重点关注：联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、麦澜德，关注华大智造、迪瑞医疗、普门科技、九强生物、微电生理、惠泰医疗、南微医学、拱东医疗、康德莱、鱼跃医疗、三诺生物等； 本周投资组合： 三诺生物、鱼跃医疗、康泰生物、开立医疗、美好医疗、圣诺生物。 八月投资组合： 恒瑞医药、科伦博泰、亚虹医药、通策医疗、百心安-B、太极集团。 1.2.上周投资组合收益率 上周周度重点组合：算数平均后跑输医药指数0.1个点，跑输大盘指数0.7个点。 上周月度重点组合：算术平均后跑赢医药指数0.0个点，跑输大盘指数0.6个点。 表1：上周组合收益率 2.本周专题：一支小注射笔大讲究，卡位星辰大海 注射笔性价比、便捷性优势突出，下游胰岛素、减重、生物制剂、医美等多领域患者群体及广阔需求驱动放量。注射笔全称笔式注射给药器，通过将药物和注射装置合二为一，具备精准定量注射、自主医疗、使用安全便捷、避免了使用玻璃注射器注射时不小心打碎针筒的危险等核心优势，精准契合糖尿病、减重等长期用药患者人群需求，逐步成为主流注射方案。 图1：注射笔具备多领域应用 注射笔相关药品赛道市场空间广阔，糖尿病+肥胖两大领域近千亿美元市场，多个新药有望密集上市。全球药企抢滩布局GLP-1，根据辉瑞公司报告预计2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖领域的全球市场规模可达900亿美元；其中2型糖尿病药物市场约占350-400亿美元，减肥药物市场约占500-550亿美元。 图2：GLP-1RA-2型糖尿病市场规模（2030年，预计）、GLP-1RA-肥胖症市场规模（2030年，预计） 图3：国内多肽减重/糖尿病新药上市审批进展 注射笔下游大单品减重药放量持续加速。GLP-1增速强劲，大单品诺和诺德司美格鲁肽迅速放量。2023年2月1日，诺和诺德发布2022年财报，全年总收入1769.54亿丹麦克朗（约合259.94亿美元），GLP-1全年收入（不包括减肥业务）833.71亿丹麦克朗（约122.47美元），同比增长42%，主要由司美格鲁肽贡献。司美格鲁肽2022年销售额772.37亿丹麦克朗（约113.46亿美元），同比上升93.44%。值得关注的是，减重领域收入较2021年同比增长84%，在所有业务中增速最快，占总收入比重升至9%。2022年诺和诺德生产7.5亿支注射笔。 图5：司美格鲁肽2020-2022年全球销量（单位：百万美元（以1丹麦克朗兑换0.1469美元换算） 图4：诺和诺德GLP-1药物减重销售额占比变化 诺和诺德、礼来、赛诺菲三家占据全球80%注射笔份额，注射笔结构复杂，专利为核心研发壁垒。胰岛素笔专利超过4万项，其中核心的笔结构专利超过1500项，且绝大多数被国外企业（大约10个左右公司）已抢注，诺和诺德、礼来、赛诺菲三家几乎占据注射笔市场80%份额。专利密度高，突破难度高，专利研读时间成本高，研发专用设备投入大，历时时间长，伴随客户研发、临床、审批上市。 图6：一图拆解注射笔结构，专利壁垒高筑 下游蓝海市场打开上游注射笔生产、代工、设备机会，下游+上游打开注射笔进口替代机遇。下游应用市场规模累计超700亿美元，中国三代胰岛素市场国产仅占比16%。随着以翰尔西为代表的国产原研笔上市，有望加速下游客户注射笔的进口替代，同时帮助下游客户打开下游国产出海制约瓶颈，同时国内集采对注射笔的降本需求，进一步倒逼国产替代。 图7：注射笔产业链结构 复盘胰岛素注射笔的发展历程，便捷性及经济性为核心。盘胰岛素注射装置的发展历程，虽然早于胰岛素注射笔产生以前已有胰岛素泵等连续型注射胰岛素产品，但因其患者学习成本高、经济负担大未能成为主流。自1985年诺和诺德推出世界上第一支胰岛素注射笔以来，笔试注射器始终为糖尿病患者的主流采纳方案。据亿欧健康报告显示，当前胰岛素患者中约70%至93%的人在使用胰岛素笔，仅7%至30%使用胰岛素泵。 图8：胰岛素注射笔的发展历程 可重复注射笔为糖尿病患者主流注射方案。按药物可否更换，注射笔可分为可重复注射笔和一次性注射笔（预充）。可重复注射笔由注射笔和胰岛素笔芯构成，笔芯中的药物使用完后可以更换新的笔芯，而注射笔可以重复使用。一次性注射笔则为预充特定剂量胰岛素的一次性注射装置。笔身笔仓为一体，不可拆卸，使用时无需更换笔芯，用后废弃。根据恒州博智数据，在糖尿病注射笔市场中，2021年重复使用注射笔约占总市场的81.69%，为主流的使用方案。 按产品原理，注射笔可分为机械式注射笔和电子智能注射笔。机械式注射笔是手动操作的注射设备，需要手动调整剂量。该技术已趋近稳定，在市场中处于主导地位。电子智能注射笔是采用电机驱动原理实现与机械式注射笔同等功能的新型产品。它通常配备了液晶屏幕和可编程功能，可以通过一键式按钮操作实现剂量设定和自主注射使注射过程更简便。 图9：注射笔的结构分类 受限于专利限制，国产注射笔逐步突破，翰