二季度营收同比增长21%，夯实功效护肤龙头地位

公司作为敏感肌护肤龙头，上半年业绩实现稳健增长。公司上半年实现营收23.7亿元/yoy+15.5%；归母净利4.5亿元/yoy+13.9%，扣非归母净利3.7亿元/yoy+5.1%，其中政府补助5736万元。公司依托自身深厚的研发实力，以专业皮肤护理产品，全渠道深入触达消费者，不断夯实敏感肌护肤龙头地位。 分品牌看，主品牌薇诺娜持续领跑，上半年实现营业收入22.60亿元，营收占比95.46%，较去年同期超98%的收入占比有所下降，新品修白瓶焕新升级，表现亮眼；同时公司积极开拓第二增长曲线，薇诺娜宝贝/Aoxmed分别实现营收7234/1609万元，未来有望加速贡献增量。 分渠道看，线上渠道仍为主要营收来源，上半年公司实现营收17.43亿元/yoy+7.15%，其中淘系平台基数较大叠加其他平台分流略下滑3.41%；抖音系增速显著，同比+32.47%；去年腾讯智慧零售助力私域运营升级，专柜平台同比增长14.95%。线下渠道低基数快速增长，上半年收入提升48.64%，主要来源于OTC渠道贡献，线下OTC渠道同比增长60.1%至2.96亿元。 毛利率略有下降，费用率有所提升。上半年公司毛利率同比下滑1.52pct，主要由于618期间公司促销力度加大，同时公司根据市场需求主动调整产品结构。费用率方面，上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.90pct/+0.04pct/+0.62pct，公司持续加大营销人员费用投入和仓储物流投入带动销售费用率上行，同时公司持续加大研发投入，夯实长期竞争优势，7月公司成功申报舒缓保湿新原料“水龙”，实现自研原料再更新。 营运能力和现金流基本保持稳定。公司上半年存货周转天数同比上升12天，主要由于根据促销和产品组合策略动态调整产品库存；应收账款周转天数同比上升4天，主要由于线下分销客户营收增长较快，该部分款项仍处在商业信用周期。现金流方面，经营性现金流量净额为2.85亿元，同比+35.02%，主要为公司收到的各类政府补助奖励以及实验室专项资金增多。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：自年初以来，公司积极进行内部管理调整，并对主品牌薇诺娜进行产品和渠道进行再次梳理，带动单二季度收入、归母净利均实现双位数增长，调整成效初步显现。同时公司以循证医学为基础的产品研发思路，从“敏感肌”升级为“敏感PLUS”，逐渐形成定位清晰四大品牌矩阵助力现皮肤大健康生态的布局。我们维持2023-2025年归母净利润至12.85/16.30/20.72亿元，对应PE为32/25/20倍,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司业绩实现稳健增长。公司上半年实现营收23.68亿元，同比+15.52%；归母净利润4.50亿元，同比+13.91%，扣非归母净利润同比+5.14%，其中政府补助5736万元。单Q2营业收入15.04亿元，同比增长21.21%，归母净利润2.92万元，同比增长17.14%。公司依托自身深厚的研发实力，以专业皮肤护理产品，线上线下全渠道覆盖，深入触达消费者，不断夯实自身敏感肌护肤龙头地位。 分品牌看，目前公司形成四大品牌矩阵：a）主品牌薇诺娜：产品升级、持续领跑。 薇诺娜上半年继续深耕敏感心智，继续更新产品矩阵，2023年H1实现营业收入22.60亿元，营收占比95.46%。“618”大促期间，薇诺娜位列唯品会国货美妆TOP1、天猫美妆TOP9、京东国货美妆TOP3，全渠道销售额超9亿，抖快事业部同比增长98%。薇诺娜继续贯彻大单品战略，舒敏保湿特护霜全渠道销售62万支，清透防晒乳110万支，冻干面膜1200万片，各大单品获多个奖项，产品龙头地位支撑业绩平稳增长。 b）薇诺娜宝贝：分阶护理、增长亮眼。2023年H1实现营业收入7234万元，营收占比3.06%，凭借过硬的实力蝉联“金婴奖”，并获得“年度新锐品牌”奖项、618天猫婴童护肤TOP4。 c）瑷科缦：前沿科技，专业抗老，独有专属美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃。目前在天猫、抖音均有开设官方旗舰店，已入驻北京汉光百货、西安赛格国际购物中心开设门店，2023年H1实现营业收入1609万元，预计未来进一步增长。 d）贝芙汀：分级定制，精准抗痘，提供个性化定制方案。目前，该品牌全新抗痘系列已正式上线，预计能够在今年带来收入贡献。 分渠道看，公司线上渠道实现营收17.43亿元/yoy+7.15%，占主营业务收入的73.92%，实现快速增长，主要受益于公司同步发展公域与私域流量。其中，阿里系仍为主要的线上营收渠道，上半年实现营收7.89亿元，增速同比微降3.41%； 抖音系增速显著，上半年实现营收2.65亿元，同比+32.47%；专柜平台实现营收1.58亿元，同比+14.95%，主要受益于去年腾讯智慧零售助力私域运营升级。唯品会/京东系分别实现营收1.59/1.33亿元，同比+8.32%/-4.91%。 线下渠道营收6.15亿元，同比+48.64%，主要来源于OTC渠道贡献。上半年OTC模式实现营收2.96亿元，同比+60.13%，随着线下消费进一步回暖，线下渠道营收有望进一步增长。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面， 上半年公司毛利率/净利率分别为75.38%/18.61%， 同比-1.52pct/-0.62pct，毛利率下滑主要由于618期间公司促销力度加大，同时公司根据市场需求主动调整产品结构。费用率方面，上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为46.35%/6.43%/4.60%，同比+0.90pct/+0.04pct/+0.62pct，公司持续加大营销人员费用投入和仓储物流投入带动销售费用率上行，同时公司持续加大研发投入，夯实长期竞争优势，3月昆明市“新中央工厂建设项目”正式竣工，是公司打造的集化妆品及医疗器械生产于一体的，年产值达约人民币50亿的生产基地，7月公司成功申报舒缓保湿新原料“水龙”，实现自研原料再更新。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力和现金流方面，公司上半年存货周转天数205天，同比上升12天，主要由于根据促销和产品组合策略动态调整产品库存；应收账款周转天数27天，同比上升4天，主要由于线下分销客户营收增长较快，该部分款项仍处在商业信用周期。公司2023H1经营性现金流量净额为2.85亿元，同比+35.02%，主要为公司收到的各类政府补助奖励以及实验室专项资金增多。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 自年初以来，公司积极进行内部管理调整，并对主品牌薇诺娜进行产品和渠道进行再次梳理，带动单二季度收入、归母净利均实现双位数增长，调整成效初步显现。同时公司以循证医学为基础的产品研发思路，从“敏感肌”升级为“敏感PLUS”，逐渐形成定位清晰四大品牌矩阵助力现皮肤大健康生态的布局。我们维持2023-2025年归母净利润至12.85/16.30/20.72亿元，对应PE为32/25/20倍,维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明