多纳非尼快速放量，在研管线即将密集收获

2023年08月28日 公司研究●证券研究报告 泽璟制药（688266.SH） 公司快报 多纳非尼快速放量，在研管线即将密集收获投资要点2023H1营收快速增长，净亏损同比缩窄。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收2.20亿元（+108.66%，同增，下同），主要受益于多纳非尼商业化覆盖范围进一步扩大；归母净利润-1.14亿元，亏损同比缩窄53.76%；扣非归母净利润-1.30亿元，亏损同比缩窄50.63%。费用方面，销售、管理、研发费用分别为1.18亿元（+29.58%）、0.65亿元（-84.51%）、2.20亿元（-13.73%），其中管理费用大幅下降主要系根据股权激励计划考核结果冲回前期计提的股份支付费用所致。（2）2023Q2，公司实现营收1.12亿元（+81.30%）；归母净利润 -0.57亿元，亏损同比缩窄55.32%；扣非归母净利润-0.66亿元，亏损同比缩窄52.19%。 多纳非尼覆盖范围扩大，有望持续放量。公司首款商业化产品多纳非尼2021年6月获批用于治疗肝细胞癌，同年12月纳入医保；2022年8月甲状腺癌适应症获批。商业化方面，公司积极推进多纳非尼进入医保双通道，截至2023H1已准入833家医院（2022年末653家）、744家双通道药房（2022年末443家），2023H1实现销售收入约2.17亿元（+106.06%）。2023ASCO年会已读出17项多纳非尼研究成果，商业化推广有望进一步加速。杰克替尼骨髓纤维化在研进度领先，自免领域深度布局。杰克替尼作为自研多靶点JAK抑制剂，（1）骨髓纤维化领域有望提供新的治疗选择。其中治疗1L中高危骨髓纤维化适应症已提交NDA并获受理，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查及原料药生产注册二合一检查；治疗2L芦可替尼不耐受、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化ⅡB期临床试验已完成随访，结果显示杰克替尼疗效优异且耐受性良好。 （2）自免领域布局广泛。其中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎均处于Ⅲ期临床阶段，移植物抗宿主病、特发性肺纤维化、中重度斑块状银屑病等II期临床正在开展中。 重组人凝血酶、注射用重组人促甲状腺激素有望填补国内市场空白。（1）重组人凝血酶是一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，与动物源及人源性凝血酶相比具有更高生物安全性优势和更高凝血活性。BLA于2022年5月获受理，目前已完成临床现场核查、生产注册二合一检查及各专业科室的技术审评工作。同类产品全球仅Recothrom在海外上市，作为国内首个完成Ⅲ期临床并提交BLA的重组人凝血酶产品，上市后有望填补国内市场空白。（2）注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）为公司自研大分子重组蛋白质药物，目前分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗及术后辅助诊断两个适应症III期临床顺利推进中。同类产品全球仅Thyrogen在海外上市，国内尚未有rhTSH产品。公司rhTSH有望成为一款适用于分化良好型甲状腺癌的辅助诊断和辅助治疗药物，填补国内市场空白。肿瘤领域布局新一代抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显。（1）抗体新产品方面，多款双/三特异性抗体在国内处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段，包括ZG005粉针剂 （PD-1/TIGHT）、注射用ZGGS18（VEGF/TGF-β）、注射用ZGGS15 医药|化学制剂Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-28)41.00元交易数据总市值（百万元）10,853.04流通市值（百万元）5,888.07总股本（百万股）264.71流通股本（百万股）143.6112个月价格区间58.30/30.40一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-14.85-24.1341.67绝对收益-18.68-26.6833.03 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 （LAG-3/TIGIT）、注射用ZG006（CD3/DLL3/DLL3），具备FIC/BIC潜力。（2）小分子靶向新药方面，ZG19018（KRASG12C）、ZG2001（SOS1）、ZG0895 （TLR8）国内处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。 投资建议：公司首款商业化产品多纳非尼快速放量，临床后期多项产品即将收获，早期管线布局双/三特异性抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入6.62/12.75/22.05亿元，同比增长118.9%/92.7%/72.9%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、研发进展不及预期风险，新药获批不确定性风险、产品销售不及预期风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 190 302 662 1,275 2,205 YoY(%) 588.2 58.8 118.9 92.7 72.9 净利润(百万元) -451 -458 -289 -163 298 YoY(%) -41.3 -1.5 36.8 43.5 282.2 毛利率(%) 96.7 91.3 92.0 91.0 90.0 EPS(摊薄/元) -1.70 -1.73 -1.09 -0.62 1.12 ROE(%) -36.9 -61.7 -62.1 -54.7 49.8 P/E(倍) -24.2 -23.9 -37.8 -66.9 36.8 P/B(倍) 9.1 14.4 23.3 35.7 18.1 净利率(%) -236.9 -151.4 -43.7 -12.8 13.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 盈利预测核心假设 多纳非尼：已获批肝细胞癌及碘难治性分化型甲状腺癌两项适应症，且肝细胞癌适应症已纳入医保。随着医保双通道准入加速，商业化覆盖范围扩大，多纳非尼有望持续放量。假设2023-2025年营收增速76%/53%/50%。 杰克替尼：骨髓纤维化领域，1L中高危骨髓纤维化适应症已提交NDA，目前处于审批阶段，假设2023年获批，获批概率为90%；治疗2L芦可替尼不耐受、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化ⅡB期临床试验已完成随访，假设2025年获批，获批概率为70%。自免领域，重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎均处于Ⅲ期临床阶段，假设2024-2026年陆续获批，获批概率75%。以上，杰克替尼有望于2023-2025年实现营收0.29/1.19/4.11亿元。 重组人凝血酶：已提交BLA并获受理，假设2023年获批，获批概率90%。同类产品全球仅Recothrom在海外上市，国内尚无同类产品上市。以上，公司重组人凝血酶有望于2023-2025年实现营收0.97/2.62/4.45亿元。 注射用重组人促甲状腺激素：分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗及术后辅助诊断两个适应症处于III期临床阶段，假设2024年上市，获批概率75%。同类产品全球仅Thyrogen在海外上市，国内尚未有rhTSH产品。以上，公司注射用重组人促甲状腺激素有望于2023-2025年实现营收0/0.76/1.25亿元。 综上，公司有望于2023-2025年实现营收6.62/12.75/22.05亿元，同比增长119%/93%/73%。 表1：公司营收拆分（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营收合计 3.02 6.62 12.75 22.05 YOY 119% 93% 73% 多纳非尼 3.02 5.32 8.12 12.18 YOY 76% 53% 50% 杰克替尼 0.29 1.19 4.11 YOY 318% 245% 重组人凝血酶 0.97 2.62 4.45 YOY 170% 69% 注射用重组人促甲状腺激素 - 0.76 1.25 YOY 63% 其他 0.01 0.04 0.05 0.06 资料来源：华金证券研究所测算 可比公司估值 考虑到公司尚未盈利，采用PS估值。公司产品管线聚焦肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域，目前已有1款商业化产品，3款产品处于临床后期。选取同样聚焦于肿瘤、自免等领域的君实生物（4款商业化产品）、迈威生物（2款商业化产品）及微芯生物（2款商业化产品）作为可比公司。 表2：可比公司估值对比 收盘价 总市值 营业收入（亿元） PS 证券代码 证券简称 2023E2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （元） （亿元） 688180.SH 君实生物-U 37.01 364.80 23.12 33.78 45.39 15.78 10.80 8.04 688062.SH 迈威生物-U 21.44 85.67 4.34 10.23 18.65 19.74 8.37 4.59 688321.SH 微芯生物 20.53 84.44 6.05 8.53 10.91 13.95 9.90 7.74 平均值 16.49 9.69 6.79 688266.SH 泽璟制药-U 41.00 108.53 6.62 12.75 22.05 16.40 8.51 4.92 资料来源：Wind，华金证券研究所测算（其中可比公司营收预测来自Wind一致预期，股价为2023/08/28日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1406 1292 1318 1586 2104 营业收入 190 302 662 1275 2205 现金 1137 797 653 608 771 营业成本 6 26 53 115 220 应收票据及应收账款 62 89 132 233 318 营业税金及附加 0 1 2 5 8 预付账款 52 41 125 159 282 营业费用 140 228 364 472 661 存货 52 99 113 270 360 管理费用 78 86 46 242 353 其他流动资产 103 266 296 317 372 研发费用 509 498 562 701 772 非流动资产 340 377 545 787 1159 财务费用 -35 -14 -29 -60 -107 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -2 -9 -13 -25 固定资产 99 109 264 455 697 公允价值变动收益 2 3 2 2 2 无形资产 116 91 49 16 2 投资净收益 11 4 8 6 7 其他非流动资产 125 176 232 315 460 营业利润 -459 -486 -299 -169 317 资产总计 1746 1668 1862 2373 3263 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 381 729 1217 1888 2448 营业外支出 6 2 4 3 4 短期借款 132 391 391 391 391 利润总额 -465 -488 -303 -173 313 应付票据及应付账款 118 152 663 1250 1689 所得税 -3 -2 -2 -1 2 其他流动负债 131 187 163 247 368 税后利润 -462 -486 -302 -172 312 非流动负债 112 152 160 171 189 少数股东损益 -11 -28 -12 -8 14 长期借款 0 50 58 69 88 归属母公司净利润 -451 -458 -289 -163 298 其他非流动负债 112 102 102 102 102 EBITDA -446 -428 -243 -82 444 负债合计 493 881 1376 2058 2638 少数股东权益 57 28 16 8 22 主要财务比率 股本 2