业绩拐点或现，盈利能力稳定，产能持续扩张

华旺科技（605377） 证券研究报告 2023年08月28日 投资评级 业绩拐点或现，盈利能力稳定，产能持续扩张 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 收入利润提升，盈利能力稳定 当前价格目标价格 20.45元 元 公司发布23年半年报，上半年实现收入18.6亿元，同比+16%，其中Q1/Q2 分别实现9.1/9.5亿元，同比分别+21%/+11%，上半年实现归母净利润2.4亿元，同比+4%，净利率12.6%，同比-1.4pct，其中Q1/Q2分别实现1.1/1.3亿元，同比分别-4.4%/+12%。 行业增速较快，下游需求旺盛 装饰原纸行业国内头部企业产能集中度持续提升，随着个性化装修、全屋定制兴起，新兴应用领域不断拓宽，高端装饰原纸需求将进一步扩大。同时海外市场中，南亚、东亚地区住房改善需求和装饰装修需求将持续扩大，欧洲地区国内高端品牌竞争力不断提高。公司在中高端市场占有率稳步提升。得益于优质产能扩张及高端装饰原纸需求坚挺，23H1装饰原纸实现营收14.52亿，同增23%，营收占比78%。 产能逐步提升，新项目顺利投产 得益于较大的生产规模，公司在采购和销售环节的议价能力、盈利水平、抵御风险的能力得到提升。公司拥有装饰原纸产线8条，可为客户提供400余种定制化产品。IPO募投新增产能、马鞍山12万吨装饰原纸产能投产后，马鞍山年产18万吨特种纸项目（一期）已顺利投产，公司规模化优势进一步提升。 毛利率费用率稳定，盈利能力整体趋稳 基本数据 A股总股本(百万股)332.21 流通A股股本(百万股)169.04 A股总市值(百万元)6,793.66 流通A股市值(百万元)3,456.95 每股净资产(元)11.06 资产负债率(%)35.62 一年内最高/最低(元)27.35/16.37 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 股价走势 公司提升内部管控，强化降本增效，23H1产品毛利率较为稳定，得益于定制化产品占比高、客户粘性强，公司产品价格保持坚挺，23Q1/Q2毛利率14.08%/18.8%，分别-7.3pct/-1.0pct。各项费用率控制有效，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.1%/2.5%/-1.3%，费用率基本持平，财务费用率系银行利息收入大幅增加，以及汇兑损益有所减少所致。公司23H1净利率12.6%，同比-1.4pct，盈利能力整体趋稳。 34% 26% 18% 10% 2% -6% -14% 华旺科技沪深300 出口业绩增速靓丽，海外市场进一步打开 2022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 出口方面，23H1国内/国外收入14.7/3.9亿，分别同增6.7%/72%，出口需 求持续靓丽，国内高端装饰原纸打开发展空间。 盈利预测与评级：伴随产能逐步释放，产品矩阵不断丰富，成长空间打开，叠加成本端原材料价格逐步回落，利润端弹性有望释放，我们预计公司23-25年归母净利5.7/6.6/7.9亿，对应PE12x/10x/9x。 风险提示：市场需求波动，原材料价格波动，市场竞争加剧，汇率波动，政策变动风险等。 相关报告 1《华旺科技-年报点评报告:Q4盈利显著改善，装饰原纸龙头受益浆价下行+家装改善》2023-03-08 2《华旺科技-季报点评:2022Q3单季度收入同比+31%，静待浆价拐点盈利弹性释放》2022-10-31 3《华旺科技-年报点评报告:21年装饰原纸量价齐升，成本压力传导顺畅》 2022-04-26 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,940.19 3,436.40 3,992.68 4,573.65 5,274.97 增长率(%) 82.40 16.88 16.19 14.55 15.33 EBITDA(百万元) 663.68 655.91 672.64 768.40 926.96 归属母公司净利润(百万元) 448.58 467.34 573.16 655.94 787.00 增长率(%) 72.53 4.18 22.64 14.44 19.98 EPS(元/股) 1.35 1.41 1.73 1.97 2.37 市盈率(P/E) 15.14 14.54 11.85 10.36 8.63 市净率(P/B) 2.67 1.88 1.61 1.40 1.20 市销率(P/S) 2.31 1.98 1.70 1.49 1.29 EV/EBITDA 5.91 9.29 7.31 4.17 3.91 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 996.34 1,859.28 1,699.20 3,400.67 2,976.33 营业收入 2,940.19 3,436.40 3,992.68 4,573.65 5,274.97 应收票据及应收账款 1,061.16 299.91 2,361.88 687.22 2,829.42 营业成本 2,297.52 2,801.58 3,191.63 3,633.39 4,153.15 预付账款 4.51 6.13 6.63 7.06 8.95 营业税金及附加 12.77 12.33 17.24 22.87 22.69 存货 609.76 915.54 591.62 1,124.15 837.06 销售费用 18.11 20.23 23.96 27.44 31.45 其他 217.64 1,187.22 686.19 765.03 879.57 管理费用 40.66 47.84 54.49 64.03 73.09 流动资产合计 2,889.41 4,268.08 5,345.51 5,984.13 7,531.33 研发费用 88.40 92.78 127.77 150.93 174.07 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.48 (43.92) (50.74) (76.52) (98.13) 固定资产 1,001.78 920.78 837.81 754.85 671.89 资产/信用减值损失 (6.16) (19.57) 13.00 (4.24) (22.00) 在建工程 11.42 203.03 203.03 203.03 203.03 公允价值变动收益 2.03 (3.62) (1.78) (0.04) 0.62 无形资产 66.99 73.62 71.76 69.90 68.04 投资净收益 16.82 1.24 17.00 4.00 4.00 其他 50.99 54.15 43.82 48.27 46.79 其他 (54.79) (5.34) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,131.18 1,251.58 1,156.43 1,076.06 989.76 营业利润 524.34 532.85 656.57 751.22 901.26 资产总计 4,020.59 5,519.65 6,501.93 7,060.19 8,521.09 营业外收入 0.62 0.00 0.21 0.28 0.16 短期借款 0.00 235.00 200.00 200.00 200.00 营业外支出 2.02 0.44 0.87 1.11 0.81 应付票据及应付账款 1,288.27 1,483.63 1,863.68 1,744.43 2,451.94 利润总额 522.94 532.41 655.90 750.39 900.61 其他 146.94 119.15 142.47 168.82 143.01 所得税 76.93 66.97 85.27 97.55 117.08 流动负债合计 1,435.21 1,837.79 2,206.15 2,113.26 2,794.96 净利润 446.01 465.44 570.63 652.84 783.53 长期借款 0.00 0.00 50.10 50.10 50.10 少数股东损益 (2.57) (1.90) (2.53) (3.10) (3.46) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 448.58 467.34 573.16 655.94 787.00 其他 20.33 45.58 22.31 29.40 32.43 每股收益（元） 1.35 1.41 1.73 1.97 2.37 非流动负债合计 20.33 45.58 72.41 79.50 82.53 负债合计 1,464.75 1,905.72 2,278.55 2,192.76 2,877.48 少数股东权益 8.03 6.14 3.61 0.51 (2.95) 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 287.06 332.24 332.21 332.21 332.21 成长能力 资本公积 1,163.31 1,936.40 1,935.59 1,935.59 1,935.59 营业收入 82.40% 16.88% 16.19% 14.55% 15.33% 留存收益 1,109.24 1,403.89 1,977.06 2,633.00 3,420.00 营业利润 81.42% 1.62% 23.22% 14.42% 19.97% 其他 (11.80) (64.75) (25.09) (33.88) (41.24) 归属于母公司净利润 72.53% 4.18% 22.64% 14.44% 19.98% 股东权益合计 2,555.84 3,613.93 4,223.38 4,867.43 5,643.60 获利能力 负债和股东权益总计 4,020.59 5,519.65 6,501.93 7,060.19 8,521.09 毛利率 21.86% 18.47% 20.06% 20.56% 21.27% 净利率 15.26% 13.60% 14.36% 14.34% 14.92% ROE 17.61% 12.95% 13.58% 13.48% 13.94% ROIC 37.27% 32.32% 34.07% 25.07% 54.61% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 446.01 465.44 573.16 655.94 787.00 资产负债率 36.43% 34.53% 35.04% 31.06% 33.77% 折旧摊销 70.27 88.88 84.82 84.82 84.82 净负债率 -38.96% -44.90% -34.29% -64.71% -48.29% 财务费用 5.78 2.40 (50.74) (76.52) (98.13) 流动比率 2.00 2.29 2.42 2.83 2.69 投资损失 (16.82) (6.06) (17.00) (4.00) (4.00) 速动比率 1.58 1.80 2.15 2.30 2.40 营运资金变动 80.57 (821.55) (866.76) 972.40 (1,286.10) 营运能力 其它 (58.85) 809.87 (4.31) (3.15) (2.84) 应收账款周转率 3.21 5.05 3.00 3.00 3.00 经营活动现金流 526.96 538.97 (280.83) 1,629.50 (519.25) 存货周转率 5