亚洲市场跟踪系列（二）：亚洲债券市场发展趋势与前景分析

亚洲市场跟踪系列（二） 亚洲债券市场发展趋势与前景分析 海外宏观 2023年8月28日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 亚洲债券市场规模阶段性转降。2022年至2023年上半年，因美联储货币 政策转向，亚洲多数国家收紧货币政策，货币金融环境趋紧，债券发行成本抬升，汇率也有不同程度的贬值，以美元计价的债券市场存量规模由升 转降。展望2023年下半年，美联储加息接近尾声，汇率对债券市场规模 的拖累将逐步弱化，亚洲债券市场规模有望重回扩张。 亚洲国家债券收益率普遍上行。2022年，俄乌冲突一度助推大宗商品价 格，加剧供应链的紧张态势，美联储和欧央行较快收紧货币政策，通胀和汇率双重掣肘之下，除中国、日本两个大国外，亚洲代表性经济体纷纷上 调政策利率，对长端国债形成推升。2023年上半年，美联储加息节奏逐渐 放缓，10年期美债利率微降，亚洲代表性经济体的10年期国债收益率大多较2022年末稳中有降，波动幅度弱于2022年。展望2023年下半年，预计亚洲经济体货币政策面临的外部掣肘减弱，而发达经济体衰退对出口 的拖累显化，货币政策空间逐步打开，国债收益率的中枢有望逐步走低。 外资阶段性减持亚洲本币国债。2022年，外资总体流出亚洲国债市场，持债的规模和比例均有所下滑。从交易性逻辑看，外资对亚洲国债的持有节奏与海内外货币政策“松紧差”存在关联，加息幅度较小、甚至降息的国 家被外资更多减持。从配置性逻辑看，亚洲债券市场对外开放程度提升， 市场规模稳步提升，近年来境外投资者加大对亚洲各国国债的配置力度增强。往后看，外资配置逻辑还将延续，但节奏可能受到交易性因素的扰动。 债市深度和广度仍具提升空间。1）从品种构成看，政府债是亚洲债券市场的主体部分，2022年末亚洲代表性经济体中，政府债的占比高达72.6%。但边际上，亚洲代表性经济体公司债市场较快扩容，占比趋于提升。2）从 债券市场发展的深度来看，亚洲代表性经济体债券市场占GDP比重呈增长态势，2022年末达102.1%，但绝对水平较欧美国家仍有较大差距。 亚洲债券市场拥有丰富投资机遇。首先，在美欧经济下行风险下，亚洲经济韧性更加凸显，亚洲投资级债券有望取得较佳收益。其次，亚洲和全球流动性紧缩环境有望缓和。未来半年至一年，美欧通胀压力有望缓和，将 逐渐放缓和停止加息。亚洲通胀压力相对更小，亚洲央行具备较早暂停紧缩周期的基础。再次，美元贬值可能为非美元计价的亚洲债券带来机遇。 亚洲债券市场面临的挑战与风险。一是，亚洲利率水平预计仍将处于历史偏高位置，债券发行成本偏高，亚洲债券规模或难大幅上升。二是，全球流动性环境具有不确定性。如果货币紧缩令需求降温的效果不佳，或出现新的供给冲击令全球通胀反复，海外央行紧缩可能重新加码。三是，全球 经济走弱和偏紧的金融环境，仍可能压制全球投资者风险偏好，亚洲高收益债券仍可能受投资者规避。 宏 观报告 宏 观动态跟踪报告 证券研究报告 2022年，亚洲债券发展市场面临“逆风”环境。美联储货币政策较快转向，全球货币金融环境趋紧，各国汇率有不同程度的贬值，使以美元计价的债券市场存量规模由升转降。外部压力加大，亚洲多数国家收紧货币政策，债券收益率普遍走高，但因利差吸引力减弱，外资阶段性仍减持亚洲本币国债。相比于美欧发达市场，亚洲债券市场的深度和广度仍有较大的提升 空间。往后看，亚洲债券市场有丰富投资机遇，随着美联储加息渐入尾声，亚洲国家货币政策可能率先放松，对海外配置资 金的吸引力可能逐步回归。 一、亚洲债券市场规模阶段性转降 回顾2022年，亚洲代表性经济体债券市场规模有所下行。据亚洲开发银行旗下AsianBondsOnline统计数据，2022年，亚洲代表性经济体（包括中国、日本、韩国，以及印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南6个东盟国家）债 券市场存量规模约33.4万亿美元，较2021年末下滑2.2%，出现2015年以来的首次负增长。因美联储货币政策转向，亚洲多数国家收紧货币政策，货币金融环境趋紧，债券发行成本抬升，汇率也有不同程度的贬值，以美元计价的债券市场存量规模由升转降。 分季度看，亚洲代表性经济体债券市场存量规模在2022年一季度微增0.2万亿美元。美联储2022年3月正式开始加息，带动美元指数快速上行，9月末一度创近20年新高。在此背景下，亚洲代表性经济体债券市场存量规模在2022年二季度、三季度则分别收缩1.7万亿美元、1.5万亿美元。2022年四季度，美联储加息节奏放缓，美元指数有所回落， 亚洲代表性经济体债券市场存量规模增长2.3万亿美元。 分区域看，中国和日本作为亚洲最大的两个经济体，债券市场的存量规模同样处于前列，2022年末分别为18.5万亿美 元和10.2万亿美元。韩国债券市场存量规模位居第三，但其量级低于中日，2022年末为2.3万亿美元。2022年，亚洲代表性经济体中，越南和新加坡债券市场规模增速较快，分别达14.7%和13.6%；菲律宾、印尼、泰国、中国大陆和马来西亚债券市场规模维持中低速增长，增速分别为4.7%、2.6%、2.4%、1.9%和1.7%；日本和韩国以本币计价的债券市场规模有小幅增长，但汇率贬值幅度较大，以美元计价的债券市场规模分别减少-10.4%和-1.8%。 2023年上半年，亚洲代表性经济体（已公布数据的7个区域）债券市场规模较2022年末下降5.6%。 2023年上半年，作为亚洲第二大市场的日本债券存量规模较2022年末下滑8.2%，总体拖累较大。拆分来看，2023 年上半年以本币计价的日本国债发行规模环比增加1.3%，带动日本债券市场存量规模增长1.1%；但同期日元相对美元的汇率贬值9.2%，构成较强拖累。2022年12月，日本央行意外将10年期日本国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%，市场押注其YCC政策的调整，但2023年上半年日本央行“按兵不动”，美联储加息“迟迟不休”，因而日元汇率持续承压。 2023年上半年，印度尼西亚、菲律宾债券市场规模明显扩张。印度尼西亚2023年上半年本币债券市场规模为4088.9亿美元，较去年末增长7.0%。截至2023年6月末，政府债在印尼本币债券存量中的占比高达92%。2023年上半年印尼国债发行规模较大，企业债和中央银行债发行规模也有一定幅度增长，共同推升债券市场存量规模。菲律宾2023年上半年本币债券市场规模达2117.7亿美元，较去年末增长5.4%，同样受政府债融资的推升，企业债发行规模在高 利率环境下略有收缩。 展望2023年下半年，美联储加息接近尾声，汇率对债券市场规模的拖累将逐步弱化。不过，随着疫情对经济的负面影响逐 步消退，亚洲各国开始遵守更严格的财政纪律，部分区域在2023财年已经开始削减财政赤字规模，可能会对政府债券的融资供给产生一定影响。总体看，亚洲债券市场规模还将趋于扩张，但不同国家的债券市场规模的变化速度会因经济状况不同而会有所差异。 图表1亚洲代表性经济体债券市场规模（亿美元） 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-03 2023-06 日本 109,659 121,154 113,379 101,539 101,742 93,240 中国大陆 120,900 155,369 181,171 184,627 189,567 \ 中国香港 2,908 3,102 3,239 3,551 3,569 \ 韩国 20,830 24,236 23,884 23,456 23,153 23,469 新加坡 3,349 3,763 4,348 4,941 5,037 5,042 泰国 4,417 4,649 4,409 4,515 4,664 \ 马来西亚 3,631 3,991 4,167 4,239 4,335 4,185 印尼 2,530 3,215 3,726 3,822 4,109 4,089 菲律宾 1,312 1,791 1,919 2,009 2,124 2,118 越南 552 721 922 1,058 1,123 1,068 合计 270,088 321,991 341,164 333,757 339,423 \ 资料来源：AsianBondsOnline,平安证券研究所 二、亚洲国家债券收益率普遍上行 2022年，亚洲代表性经济体十年期国债收益率普遍上行，不同于2021年亚洲各国债券收益率走势分化的态势。2022年，俄乌冲突一度助推大宗商品价格，加剧供应链的紧张态势，美联储和欧央行较快收紧货币政策，通胀和汇率双重掣肘之下，除中国、日本两个大国外，亚洲代表性经济体纷纷上调政策利率，对长端国债形成推升。 分地区来看，越南、菲律宾两国10年期国债收益率的上行幅度均超过200bp，与美国的236bp量级相当；新加坡、韩国10年期债券收益率上行超过100bp，幅度也相对较大；印度、泰国、印尼、马来西亚等国10年期收益率上行幅度在50-100bp之间；仅中日两国10年期国债收益率上行幅度较小。 越南10年期国债收益率2022年末为5.04%，其政策利率的调整幅度陡峭。越南国家银行在2022年9月、10月两次上调再融资政策利率，累计幅度达200bp；从走势看，前三季度越南国债收益率持续较快上行，四季度在5%左右高位 震荡。 菲律宾10年期国债收益率从2021年底的4.72%升至2022年末的6.98%。菲律宾货币政策收紧，政策利率的调整呈现“大开大合”之势，全年累计调升幅度达350bp。节奏上，菲律宾国债利率仅在年中7至8月、年末11至12月有 过小幅下行，均对应于美元指数较快下行的时间区间，表明汇率对菲律宾政策利率及市场利率的影响较大。 新加坡10年期国债收益率2022年末为3.09%，较2021年末提升142bp。新加坡作为小型开发经济体和重要贸易中心，实行爬行盯住美元的汇率制度，国内利率的变化是汇率调控的“结果”，相比美债利率波幅略小、走势基本一致。 韩国10年期国债收益率2022年末为3.54%，较2021年末提升135bp。韩元对美元贬值速度较快，一度升至2009年 5月以来高点。韩国央行为稳定国内物价，维护本币汇率，年内加息七次，基准利率提升225bp至3.25%。 日本央行实施收益率曲线控制政策，2022年9月至12月初，10年期日债利率基本都保持在略高于0.25%的位置，日本央行通过购债艰难捍卫这一目标。2022年12月20日，日本央行在12月议息会议中意外宣布调整收益率曲线控制 （YCC）目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。而后日本10年期国债利率较快上行，2022年末升至0.45%，全年上行幅度约37bp。 中国10年期国债利率2022年全年仅上行6bp，走势可分为三个阶段：第一阶段自2022年年初至7月，中国10年期国债多数时间内运行于2.7-2.9%的区间，窄幅震荡。第二阶段自2022年8月至10月，尽管美联储为代表的发达经济 体持续加息，但中国经济遭疫情冲击，货币政策“以我为主”保持独立性，于2022年8月超预期降息，而后国债利率 中枢降至2.7%附近。第三阶段自2022年11月至年末，在房地产“三箭齐发”、疫情防控政策进一步优化之后，市场对经济基本面的预期快速上修，叠加理财“赎回潮”踩踏效应，债券收益率较快上行。 2023年上半年，美联储加息节奏逐渐放缓，10年期美债利率微降，亚洲代表性经济体的10年期国债收益率大多较2022年末稳中有降，波动幅度弱于2