亚洲市场跟踪系列（一）：亚洲股票市场回顾、驱动因素与展望

亚洲市场跟踪系列（一） 亚洲股票市场回顾、驱动因素与展望 海外宏观 2023年8月28日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 一、回顾。2022年以来至2023上半年，亚洲股票市场整体呈现V型走 势，但尚未恢复至2021年水平。MSCI亚洲指数在2022年1-10月震荡下跌，最深跌幅达33%；自2022年10月下旬开始反弹，最大涨幅为28%。对比来看，亚洲股票市场表现整体不及美欧。风格方面，亚洲价值股明显跑赢成长股，中小盘股略胜于大盘股。地区方面，亚洲地区股市表现分化，日本和印度股市领跑。 二、驱动因素。1）亚洲经济负重前行。2021年3月以来截至2022年，亚洲主要国家步入经济下行期，亚洲股市也较为同步地处于熊市。2022年，亚洲经济遭遇逆风：一是，新冠疫情对亚洲主要经济体的冲击加剧；二是， 全球商品价格上涨及通胀上升，令亚洲经济成本上升；三是，全球金融环境急剧收紧，令亚洲政府借贷能力受限。2022年末至2023上半年，压制亚洲经济的主要因素出现改善。2）国际经济金融风险上升。2022年，国 际风险事件频发，全球经济政策不确定指数自3月开始显著上升，包括亚洲在内的全球股市均承压。3）美欧央行加息与新兴市场资本外流。站在全球资金配置角度，亚洲股市具有很强的“新兴市场属性”。美欧货币收紧通 常不利于国际资本流入新兴市场，令新兴市场资产普遍承压。据IIF数据， 2022年流入新兴市场股票和债券的国际资金不足1000亿美元，仅为2021年的1/3。4）日本股市“一枝独秀”。2022年以来至2023上半年，日本股市表现领跑亚洲其他地区，而同期MSCI亚洲（除日本）指数下跌了 14.9%。2023上半年，经济增长与通胀上升、东京交易所指导企业提升估值、日元汇率贬值、“巴菲特效应”等多方面因素驱动日股表现强势。5）全球科技浪潮加持。自2022年11月，ChatGPT的发布掀起全球人工智 能（AI）浪潮。亚洲是除美国外半导体产业最为发达的地区。随着全球半导体企业股价上涨，日本、韩国、中国台湾等地区股价也受到提振。 三、展望。1）亚洲经济前景有望继续改善，亚洲股市更获支撑。2）全球流动性压力缓和，国际资本或加快流入亚洲股市。据IIF数据，2023上半 年，新兴市场股票和债券累计净流入约1300亿美元国际资本，这一规模 已超过2022年全年水平，且呈现加速流入趋势。3）日本、中国、韩国等东亚股市表现有望领跑亚洲。4）亚洲股市风格有望趋于均衡。一方面，亚洲成长股有望持续获得本轮科技浪潮的加持，但较高的估值水平可能限制股价上涨的空间。另一方面，亚洲价值股有望随经济基本面的改善而逐步回暖。5）关注贸易政策、美欧经济下行和通胀反复等风险。 风险提示：国际地缘局势超预期，全球经济下行超预期，全球通胀压力超预期等。 宏 观报告 宏 观动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2022年以来至2023上半年，亚洲股票市场先后经历大幅调整与快速复苏，但整体表现不及美欧股市。2022年，亚洲经济遭遇逆风、国际经济金融风险上升以及国际资本回流美欧等因素，令亚洲股市普遍承压；2022年末至2023上半年，压制股市的不利因素均出现改善，叠加日本股市走强以及全球人工智能浪潮加持，亚洲股市开始反弹。展望后市，随着亚洲经济继续复苏，国际资金有望进一步回流亚洲，亚洲股市仍有上涨空间。 一、回顾 2022年以来至2023上半年，亚洲股票市场整体呈现V型走势，但尚未恢复至2021年水平。2022年，新冠疫情、地缘冲突、能源危机等接连威胁全球经济前景，包括亚洲股市在内的全球股市均受冲击；2022年四季度至2023上半年，伴随危机影响逐步消退，全球经济前景改善，亚洲股市回暖。MSCI亚洲指数在2022年1-10月震荡下跌，最深跌幅达33%；自2022 年10月下旬开始反弹，最大涨幅为28%。2022年以来至2023上半年，MSCI亚洲指数累计下跌16.2%，尚未恢复至2021 年水平。 2022年以来至2023上半年，亚洲股票市场表现整体不及美欧。2022年以来至2023上半年，MSCI全球、MSCI美洲和MSCI欧洲指数分别累计下跌9.5%、7.7%和7.9%，跌幅明显小于MSCI亚洲指数。其中，亚洲股市在2022年的下跌过程中跌幅较深，而在2023上半年的反弹过程中力度较小。 图表1亚洲股票市场整体呈现V型走势图表2亚洲股票市场表现整体不及美欧 指数MSCI亚洲指数 190 180 170 160 150 140 130 120 110 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 %全球股票指数 12.8 15.7 11.4 5.4 -9.5 -7.7 -7.9 -16.2 -19.8 -20.5 -20.3 -17.3 2022年2023上半年2022至2023上半年 20 10 0 (10) (20) (30) MSCI全球MSCI亚洲MSCI美洲MSCI欧洲 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 风格方面，亚洲价值股明显跑赢成长股，中小盘股略胜于大盘股。2022年以来至2023上半年，MSCI亚洲价值指数累计下跌9.5%，跌幅远小于MSCI亚洲成长指数的22.3%。对比来看，2023上半年亚洲成长股修复弹性相对较弱，MSCI亚洲成长指数仅上涨5.1%，同期MSCI全球成长指数大幅上涨23.6%。2022年以来至2023上半年，MSCI亚洲中小盘指数累计 下跌14.6%，跌幅略小于MSCI亚洲大盘指数的16.4%。对比来看，同期亚洲大盘股表现不及全球水平，MSCI全球中小盘和大盘指数分别累计下跌14.8%和8.5%。 地区方面，亚洲地区股市表现分化，日本和印度股市领跑。2022年以来至2023上半年，日本、印度、新加坡、沙特和印尼等地区股票指数实现正增长，其中日经225指数和印度Sensex30指数累计涨幅均超过10%、领跑亚洲。同期，其余多数 地区股票指数录得负增长。从地区发展阶段看，日本、新加坡、韩国等亚洲发达市场股票整体呈现较强韧性，亚洲新兴市场股票多数呈现较大脆弱性。从节奏上看，越南、哈萨克斯坦、韩国等地区股票指数在2022年跌幅较大，而日本、中国台湾、韩国和越南等地区股市在2023上半年涨幅较大。 图表3亚洲价值股明显跑赢成长股图表4亚洲中小盘股略胜于大盘股 指数MSCI亚洲成长 MSCI亚洲价值 180 170 160 150 140 130 120 110 100 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 指数MSCI亚洲大盘 MSCI亚洲中小盘 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5亚洲地区股市表现分化，日本和印度股市领跑 15.3 11.2 1.2 2.6 1.6 日本日 经 韩国韩 国综指 -19.2 -22.2 中中 国国 大香 陆港 沪恒 深生 指数 中国台湾 加权指数 印度 泰国 指数 指数 -25.2 越南胡 志明股指 -26.2 哈萨克斯坦 指数 指数 印尼雅 加达综指 菲律宾 马尼拉综指 新加坡 海峡指数 沙特沙 特全股指数 指数 东亚 南亚 东南亚 西亚中亚 -13.8 -8.8 -9.3 -7.2 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) :MSCI : : : : : :SET :Sensex30 : : : 300 : : 225 (30) %亚洲主要地区股市表现2022至2023上半年 资料来源：Wind,平安证券研究所 二、驱动因素 1、亚洲经济负重前行 亚洲股票市场表现与经济基本面高度相关。经合组织（OECD）统计制作了“亚洲五个重要国家（TheMajor5Asia，包括中国、印度、印尼、日本和韩国）”的合成经济周期指标，为跟踪亚洲整体经济形势提供了良好参考。据OECD统计，1987 年以来截至2020年，亚洲五个国家总共经历了8段经济下行期，最长历时61个月，最短历时9个月，平均历时2年左右。在经济下行时期，亚洲股市普遍承压，MSCI亚洲指数往往经历较大幅度调整或处于震荡市，在经济下行期临近结束时或企稳反弹。2021年3月以来截至2022年，五个国家再度步入经济下行期，亚洲股市也较为同步地处于熊市，MSCI亚洲指数 月均值在2021年3月至2022年9月期间下跌了36%。 图表6在亚洲主要地区经济下行时期，亚洲股市普遍承压 指数OECD:经济下行期:Major5AsiaMSCI亚洲:月 250 200 150 100 50 0 198819911994199720002003200620092012201520182021 资料来源：Wind,OECD,FRED,平安证券研究所 2022年，亚洲经济遭遇逆风，主要原因在于：一是，新冠疫情对亚洲主要经济体的冲击加剧。2021年底开始，奥密克戎变异毒株令新冠疫情加速传播，严重阻碍亚洲地区经济活动。据IMF数据，2022年亚洲发展中经济体GDP仅增长4.5%，低 于2009-19年平均增速2.6个百分点。二是，全球商品价格上涨及通胀上升，令亚洲经济成本上升。2022年，地缘冲突引发国际能源、粮食等价格飙升，CRB商品指数均值同比上涨36%。据IMF数据，2022年亚洲发展中经济体CPI通胀率升至3.8%，显著高于2021年的2.2%。三是，全球金融环境急剧收紧，令亚洲政府借贷能力受限。全球通胀上升背景下，多国央行提高利率，令全球借贷成本迅速上升。与美欧相比，亚洲经济体主权融资成本较高，财政政策空间更加受限，令经济复苏更为艰难。 2022年末至2023上半年，压制亚洲经济的主要因素出现改善。首先，新冠疫情冲击逐渐消退，尤其中国经济重启成为亚洲经济的关键驱动。其次，地缘冲突影响淡化，全球能源、粮食等价格高位回落，亚洲通胀压力缓解。最后，发达经济体货币紧缩节奏逐步放缓，全球流动性缓解趋于改善，亚洲政策空间进一步释放。 2、国际经济金融风险上升 亚洲股票作为一类风险资产，受到亚洲及全球股票投资者风险偏好变化的影响。2022年，国际风险事件频发，全球经济政策不确定指数自3月开始显著上升，包括亚洲在内的全球股市均承压。2022上半年，欧洲地缘风险事件令国际金融市场受创。此后，地缘风险事件引发的次生影响，持续增大全球经济金融风险，更引发局部金融危机。 例如欧洲方面，通胀形势急剧恶化，不断迫使欧央行加快退出政策支持，威胁欧元区债务可持续性，引发债券市场抛售。2022年6月，10年期意大利国债利率突破4%的“警戒线”，引发新一轮“欧债危机”担忧。日本方面，日元贬值与通胀上升，令投资者押注日本央行放弃收益率曲线控制（YCC），引发极端交易行为。2022年6月，10年日债期货大跌并两度触发交易所熔断机制。英国方面，2022年9-10月，新政府宣布大规模减税计划，引发投资者对国债供需恶化的担忧。英国养老金首当其冲，陷入保证金和抵押品补缴危机，逼迫英国央行重启量化宽松。 图表72022年3月以后，全球经济政策风险上升，亚洲股市受冲击 指数全球经济政策不确定指数(PPP加权,右)MSCI亚洲:月 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 21-0121-0