寿险产险业务同步发展，NBV保持高增

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《中国太保深度报告：引领健康养老发展，业绩反转可期》2020.01 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国太保(601601.SH) 寿险产险业务同步发展，NBV保持高增 2023年8月28日 事件：中国太保公布2023年半年报，实现保险服务收入1340.64亿元，同 比+7.4%，太保寿险实现保险服务收入428.65亿元，同比-6.5%；太保产险 实现保险业务收入893.20亿元，同比+15.1%。集团实现净利润183.32亿元，同比-8.7%。 点评： NBV增长表现良好，会计准则切换及投资表现使净利润表现小幅承压。1）寿险保持稳健增长，NBV同比高增：1H23公司实现规模保费1695.74亿元，同比+2.5%，其中新单保费同比+4.1%；公司实现NBV73.61亿 元，同比增长31.5%，新业务价值率13.4%，同比上升2.7pct。寿险营运利润166.90亿元，同比+2.4%；保险合同服务边际余额3290.48亿 元，较上年末增长0.8%。2）受会计准则切换及1H23权益市场波动影 响，归母净利润表现小幅承压。公司1H23归母净利润同比-8.7%，其 中寿险业务投资收益和净利润分别同比-19.5%和-12.5%，财险业务投资收益和净利润分别同比-4.5%和-3.8%。 队伍产能和收入稳步提升，业务品质大幅改善。1）代理人渠道持续深化“三化�最”职业营销体制改革，推动职业化和专业化转型，整体质态不断向好,多项核心指标向好。公司聚焦核心人力和募育一体，公司 上半年MDRT数量创新高，1H23月均保险营销员21.9万人，同比-29.8%，队伍清虚持续，整体规模持续压缩的同时队伍质态不断改善，代理人月人均首年规模保费16963元，同比+66.1%；核心人力数量企稳，产能及收入大幅提升。1H23核心人力月人均首年规模保费55478元，同比增长35.1%；核心人力月人均首年佣金收入7482元，同比 +61.8%。2）银保渠道：持续推动多元渠道布局，推动价值增长。1H23 银保渠道实现规模保费221.45亿元，同比+7.7%，其中期缴新保规模同比+460.0%，推动期缴保费在新保中占比提升26.7pct，银保渠道NBV同比+305.0%，NBV占比提升12.7个百分点。 财险保费实现较快增长，业务品质不断改善，COR保持低于98%水平，承保盈利保持良好水平。1H23公司实现原保费收入1050.23亿元，同比+14.3%，其中非车险保费收入同比+24.1%，占比达51.6%，同比上 升4.0pct，车险和非车险业务更为均衡。1H23财险综合成本率97.9%，同比+0.6pct，从年初社会经济活动放开后承保综合赔付率同比略有上 升0.9pct至70.5%，但整体维持稳健水平；承保综合费用率27.4%，同比-0.3%，费用管控得到进一步改善。1）车险：1H23车险保费同比 +5.4%，其中新能源车险同比+65.1%，综合成本率98.0%，同比+1.4%，综合赔付率和综合费用率分别同比+0.8pct和+0.6pct；2）非车险：1H23 非车险保费同比+24.5%，综合成本率97.9%，同比-0.5pct，农险、责任险、企财险均实现承保盈利，健康险业务综合成本率101.2%，同比 -1.1pct。 基于保险业务负债特性进行战略资产配置，投资业绩保持稳健。1H23公司综合投资收益率（未年化）2.1%，同比+0.6pct；总投资收益率（未年化）2.0%，同比-0.1pct；净投资收益率（未年化）2.0%，同比下降 0.1pct。1H23集团管理资产较上年末增长6.9%，第三方管理资产较上年末增长2.9%。公司充分考虑新会计准则实施影响，对权益类资产进行积极主动管理，在严控信用风险的前提下，持续延展固定收益资产久期。 盈利预测与投资评级：公司持续在寿险业务端推进长航行动改革，长航行动一期工程下代理人队伍质态取得较大提升，“芯”基本法改革大大增加营销员积极性，长航行动二期工程有望进一步引领公司高质量发 展。近期财政部、国家税务总局和证监会出台一系列提振资本市场发展的政策，配合前期的一系列的稳增长政策，我们认为资本市场有望更加活跃和发展，在稳增长扩内需、房地产风险化解和保持适当的流动性和汇率稳定等政策的指引下，保险资产端表现有望提振，公司在负债端表现持续稳健向好的基础上，资产端修复有望进一步带来板块估值反弹。我们预计2023-2025年PEV分别为0.50x/0.44x/0.40x，维持“买入”评级。 风险因素：代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A440,643 2022A455,372 2023E482,122 2024E536,538 2025E592,559 增长率YoY% 4.37% 3.34% 5.87% 11.29% 10.44% 归属母公司净利润 26,834 25,017 30,806 35,810 37,312 (百万元)增长率YoY% 9.15% -6.77% 23.14% 16.24% 4.20% NBVmargin% 28.00% 26.00% 28.00% 28.00% 28.00% 净资产收益率 12.14%10.76%12.55%12.88%11.90% ROE%EPS(摊薄)(元) 2.79 2.56 3.20 3.72 3.88 市盈率P/E(倍) 9.79 10.67 8.53 7.33 7.04 市净率P/B(倍) 1.16 1.14 1.01 0.89 0.79 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 图1：首年新单（百万元）及增长 新单保费（百万元）同比增速（右轴） 90,000 50.0% 图2：投资收益率（%） 总投资收益率净投资收益率 8.00% 80,000 70,000 60,000 40.4% 38.5% 40.0% 30.0% 7.00% 6.00% 50,000 15.7% 17.3% 20.0% 40,000 4.5% 10.0% 5.00% 30,000 20,000 10,000 0 24.4% -1.9% -8.4% -15.0%-13.0% 2014201520162017201820192020202120221H23 0.0% -10.0% -20.0% 4.00% 3.00% 2.00% 2014201520162017201820192020202120221H23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：新业务价值（百万元）及增长图4：寿险新业务价值率 30,000 新业务价值（百万元）增速（右轴） 80.0% 50.0% 寿险新业务价值率 43.7%43.3% 25,000 20,000 60.0% 40.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 24.5% 29.2% 32.9% 39.4% 38.9% 15,000 20.0% 25.0%20.0% 10,000 0.0% 15.0% 11.6% 23.5% 5,000 0 2014201520162017201820192020202120221H23 -20.0% -40.0% 10.0% 5.0% 0.0% 13.4% 2014201520162017201820192020202120221H23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图5：月均保险营销员（千人）图6：综合成本率（%） 1000 900 800 700 600 500 400 300 40.1% 月均保险营销员（千人）同比增速（右轴） -3.1%-6.7%-5.2% -29.9% -29.8% -46.9% 35.5%33.8% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 103.8% 68.0% 综合成本率综合赔付率综合费用率 99.8%99.2%98.8%98.4%98.3%99.0%99.0%97.3%97.9% 64.8% 61.2% 59.9% 61.4% 56.2% 60.2% 69.6%68.5%70.4% 38.0%38.9%42.2%38.1%37.6% 200 100 0 -40.0% -50.0% -60.0% 20.0% 0.0% 35.8%35.0% 29.4%28.8%27.5% 201520162017201820192020202120221H23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 2014201520162017201820192020202120221H23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 损益表 单位:百万元 每股指标 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 455,372 482,122 536,538 592,559 每股收益（元） 2.56 3.20 3.72 3.88 已赚保费 368,878 384,408 417,113 454,766 每股净资产（元） 23.96 27.08 30.72 34.49 保费业务收入 398,818 421,301 458,087 500,484 每股内含价值（元） 49.91 54.40 61.56 68.65 投资净收益 81,195 95,167 99,951 112,233 每股新业务价值 2.14 2.42 2.54 2.67 （元） 其他业务收入 3,913 2,547 2,706 2,887 营业支出 -430,139 -459,448 -497,612 -552,060 内含价值 2022A 2023E 2024E 2025E 退保金 -21,434 -21,342 -24,271 -27,315 调整后净资产 238,799 272,380 311,466 346,625 赔款支出 -148,147 -156,706 -176,050 -197,773 有效业务价值 245,599 255,296 285,634 319,305 提取保险责任 -175,374 -184,911 -193,213 -214,999 内含价值 480,198 523,310 592,216 660,470 准备金营业税金及附 -1,121 -1,478 -1,620 -1,785 一年新业务价值 20,575 23,266 24,429 25,651 加手续费及佣金 -27,929 -30,880 -34,765 -39,365 寿险ROEV(%) 15.8% 18.0% 17.8% 17.2% 支出业务及管理费 -52,774 -59,385 -64,380 -70,295 用其他业务支出 -5,532 -20,907 -21,588 -22,310 收入/支出增长率 2022A 2023E 2024E 2025E （%） 营业利润 25,233 33,495 38,926 40,500 已赚保费收入增长 8.7% 5.6% 8.7% 9.3% 其他 351 0 0 0 投资收益增长 -16.0% 17.3% 5.0% 12.3% 利润总额 25,584 33,495 38,926 40,500 营业收入增长 3.3% 5.9%