高速公路行业报告系列（一）：中国高速公路行业回顾与展望

高速公路现状概览：经营性高速经济效益更优 根据《2021年收费公路统计公报》，我国经营性高速公路9.26万公里，占收费高速公路里程的57.4%；经营性高速公路收入为4030.8亿元，占高速公路收入的64.7%，经营性高速公路是高速公路行业收入的主力路产。 我国高速公路发展大致历经四个阶段 “八五”——“九五”规划期间是探索与起步阶段，“十五”——“十一五”期间我国高速公路网初现雏形，“十二五”——“十三五”期间在积极的财政政策和货币政策刺激下高速公路建设迎来跨越式发展，“十四五”——至今，高速公路行业步入“查漏补缺”、技术赋能的新时期。 行业目前存在的痛点问题 收入空间收窄，项目建设成本不断增加：高铁和民航对公路客运产生分流，货运受到“公转铁”等政策的影响，高速公路路费收入空间缩窄。土地价格上升以及材料、人工等成本的攀升等原因导致建设成本日益高企。 支出远大于收入，债务负担日益沉重：高速公路行业属借钱修路、收费还贷的经营模式，在面临收支缺口扩大的情况下债务负担较为沉重。 基于当下困境，“内外兼顾”则可行之致远 根据现行政策，提高高速公路通行能力的改扩建工程可重新核定经营期限。通过改扩建延长成熟路产，扩建后无需经历新路产培育期，投资收益率可以有所保障，同时可使收费年限得到有效延长。 着眼于具有发展潜力地区的路段成为当前高速主体扩充主业的重要方式。 日益崛起的中部地区成为收购的重点区域，从实际收益来看，通过发掘省外的潜力路产的确能够实现主业的有效扩容。 投资建议 山东高速（600350.SH）：看好京台高速德齐段和济泰段通车后车流量回升增厚业绩，以及公司稳健的经营业绩将为分红收益提供保障，给予“买入”评级。给予公司2023年9.3倍PE，对应目标价7.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 越秀交通基建（1052.HK）：看好兰尉高速并表后有效减轻分拆汉孝高速的影响，进一步提升公司的盈利水平。给予公司2023年9.5倍PE，对应目标价5.6港币，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期风险；路网分流风险；行业政策变化。 投资聚焦 研究背景 我国高速公路建设发展至今已有40余年，高速路网的不断完善促进了区域间人员流动，降低了全社会流通成本，也为推动工业化提供了基本条件。同时，高速公路行业也面临着收入空间收窄，新路建设成本高企，行业债务负担加重的问题。本篇报告中，我们对我国高速公路发展历史进行简要梳理，对行业目前存在的痛点问题及基于当下困境的突破口进行分析。 不同于市场的观点 当前市场对高速公路主体路产到期后的经营可持续性有所担忧，根据现行政策和已有案例来看，通过进行成熟路产改扩建以及外延收购具有潜力路产能够缓解当前面临的困局，并在保障持续经营的基础上有效提升公司盈利能力。 核心结论 通过改扩建延长成熟路产，扩建后无需经历新路产培育期，投资收益率可以有所保障，同时可使收费年限得到有效延长。 着眼于具有发展潜力地区的路段成为当前高速主体扩充主业的重要方式。从实际收益来看，通过发掘省外的潜力路产的确能够实现主业的有效扩容。 1高速公路现状概览：经营性高速经济效益更优 高速公路作为现代综合交通运输体系中的重要组成部分,对国民经济的发展起到了不容忽视的作用。我国高速公路建设始于20世纪80年代初，发展至今已有40余年，高速路网的不断完善促进了区域间人员流动，降低了全社会流通成本，也为推动工业化提供了基本条件。 我国收费公路分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路。经营性公路指国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路。 图1：政府还贷公路与经营性公路的差异 根据《2021年收费公路统计公报》，截至2021年底，我国政府还贷公路总里程8.60万公里，其中高速公路6.86万公里，占收费高速公路里程的42.6%；经营性公路总里程为10.15万公里，其中高速公路9.26万公里，占收费高速公路里程的57.4%。 图2：截至2021年底我国政府还贷公路构成情况 图3：截至2021年底我国经营性公路构成情况 2021年政府还贷高速公路通行费收入为2201.2亿元，单公里年收入为320.9万元，经营性高速公路收入为4030.8亿元，单公里年收入为435.3万元，政府还贷高速公路盈利能力要显著弱于经营性高速公路，经营性高速公路是整个高速公路行业收入的主力路产。 图4：2021年政府还贷公路收入情况 图5：2021年经营性公路收入情况 2我国高速公路建设发展历程 2.1“八五”——“九五”期间：探索与起步 20世纪80年代，改革开放促进我国经济进入高速发展的快车道，经济社会的发展对客货的运输需求急剧增加，也对公路的技术标准与通行能力提出了更高的要求。 1981年交通部组织编制了我国第一个国家级干线公路网规划《国家干线公路网（试行方案）》，根据该方案，我国国道干线网络由“12射、28纵、30横”共70条路线组成，里程总计约10.92万公里，为国家干线公路网的搭建奠定了基础。 图6：“12射、28纵、30横”国道网 《国家干线公路网（试行方案）》经批准后，我国高速公路进入了起步建设阶段。 1988年10月底，沪嘉高速一期通车，全长20.5公里，其中近80%的路段按照高速公路标准建设，正式打破了高速公路零的突破；11月，沈大高速的沈阳至鞍山和大连至三十里堡两段建成通车，并于次年8月完成全线通车，全长371公里；1993年9月，京津塘高速公路全线建成通车，全长142.69公里。京津塘高速的建成使北京直达天津港的时间缩短至1.5h，并与首都机场、天津机场构成完整的海陆空交通体系。 图7：八五-九五期间建成通车的第一批高速公路 1993年，基于公路、水运、港口联动建设的考量，交通部出台了《国道主干线系统规划》，确定“五纵”、“七横”为我国公路网的主骨架路线，贯通首都、各省会、直辖市、经济特区、主要交通枢纽城市以及对外开放口岸，总里程约3.5万公里，其中高速公路规划里程为2.58万公里，占规划总里程的74.85%。 图8：国道主干线系统规划路网 国家干线规划的相继出台为我国高速主干线的搭建奠定了基础，同时期京沈、京沪、京珠、沪蓉、连霍等主干线高速公路陆续建成通车，跨区域长途运输的瓶颈被打破，使我国东、中、西部地区实现有效连接。 到2000年底，我国高速公路里程达到1.63万公里，年复合增长率为39.12%； 公路客运量累计达到134.74亿人次，货运量累计值达103.88亿吨。 图9：1991-2000年高速公路里程变化情况 图10：1991-2000年公路客货运情况 2.2“十五”——“十一五”期间：路网初现雏形 2004年12月，国务院审议通过《国家高速公路网规划》，在“五纵”、“七横”的国道主干线基础上，规划国家高速公路网由7条首都放射线、9条南北纵线、18条东西横线组成（“7918网”），规划里程约8.5万公里。 图11：7918网概览 2007年底，“7918网”初步成网，“五纵七横”国道主干线系统基本贯通，形成由中心城市向外放射以及横贯东西、纵贯南北的大通道。 2008年，次贷危机的负面影响蔓延到全球实体经济，我国化危为机，通过拉动基建投资、扩大内需，对冲经济下滑的态势。铁路、公路、桥梁等领域成为当时基建投资的重点，自此我国高速公路建设进入了跨越式快速发展阶段。 图12：2001-2010年高速公路里程变化情况 图13：2001-2010年公路客货运情况 2.3“十二五”——“十三五”期间：政策刺激下迎来跨越式发展 2013年6月，交通运输部正式公布《国家公路网规划（2013年—2030年）》，根据本规划，国家高速公路由7条首都放射线、11条南北纵线、18条东西横线组成，总里程约11.8万公里，简称“71118网”。 图14：71118网概览 同时，在积极财政政策与货币政策的刺激下，高速公路建设投资迈入高增速阶段。“十二五”至“十三五”十年间，全国公路完成固定资产投资17.7万亿元，全国高速公路新增里程7.61万公里。截至2020年，高速公路通车里程达16.1万公里，居世界第一位。 图15：全国公路固定资产投资情况（单位：亿元） 另一方面，值得关注的是，基建投资也同样带动了铁路和航空业的快速发展。随着高速铁路技术的更新迭代不断加快以及航空的渗透率不断提升，民众出行对时效性和便利性也具有了更高的需求，公路客运遭受明显的分流，客运量出现明显的下滑。 图16：2008-2020年我国高铁营业里程变化 图17：公路、高铁、国内民航客运量 2.4“十四五”——至今：着眼全国，全面启航 目前，我国高速公路网络已覆盖98.8%的城区人口20万以上城市及地级行政中心，连接全国约88%的县级行政区和约95%的人口，高速公路行业步入“查漏补缺”、技术赋能的新时期。 我国基建正从“旧基建”积极向“新基建”转型，“新基建”包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三个方面，具体涵盖5G网络建设、工业互联网、人工智能、大数据、智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。 根据2020年8月交通运输部下发的《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》，建设智慧公路将成为高速公路未来发展的方向，包括推动先进信息技术应用，推动公路感知网络与基础设施同步规划、同步建设，应用智能视频分析等技术，推进智慧公路示范区建设等。 图18：2021年以来高速公路行业主要相关政策 根据2021年2月中共中央、国务院印发的《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035年实现国际国内互联互通、全国主要城市立体畅达、县级节点有效覆盖，有力支撑“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）和“全球123快货物流圈”（国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达）。 到2030年，主骨架基本建成，实体线网里程达到28万公里左右。其中公路包括国家高速公路网16万公里左右，由7条首都放射线、11条纵线、18条横线组成； 普通国道网30万公里左右，由12条首都放射线、47条纵线、60条横线及若干条联络线组成。 图19：国家综合立体交通网主骨架布局示意图 根据2021年12月国务院印发的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2025年按照国家综合立体交通网“6轴7廊8通道”主骨架布局，构建完善以“十纵十横”综合运输大通道为骨干，以综合交通枢纽为支点，以快速网、干线网、基础网多层次网络为依托的综合交通网络。 其中高速公路方面的重点是完善公路网结构功能，提升国家高速公路网络质量，实施京沪、京港澳、京昆、长深、沪昆、连霍、包茂、福银、泉南、广昆等国家高速公路主线繁忙拥挤路段扩容改造，加快推进并行线、联络线以及待贯通路段建设。 图20：“十四五”现代综合交通运输体系发展规划中高速公路重点工程（部分） 3目前存在的痛点问题 3.1收入空间收窄，项目建设成本不断增加 在收费单价相对稳定的情况下，车流量是高速公路通行费收入最直接的影响因素，车流量背后反映的是路产区位、路网贯通情况以及当地及周边区域经济发展水平。 近年来，随着我国人均车辆保有量的增长以及经济高速发展对运输需求的攀升，高速公路通行费收入在持续稳步增长，但可以看出从2018年开始收入增速开始下降，除了上文提到的高铁和民航对客运的分流，货运方面也受到“公转铁”等政策的影响，导致高速公路的路费收入增速开始萎靡。 2020年，交通运输部修订《收费公路车辆通行费车型分类》，起用电子不停车收费功能，ETC单卡用户不再享受原则上不小于5%的车辆通行费基本优惠政策。同时重新核定车型分类，对车长小于6米的8座和9座小型客车由按二类收费改为按1类客车收取车辆通行费，收费缩减近1/2。 图21：2013-2021年我国高速公路收入情况 我国高速公路行业发