线上渠道加速升级，短期库存有待优化

线上渠道加速升级短期库存有待优化 核心观点 公司23H1实现营业收入12.48亿元，同比增长13.4%，净利润3.07亿，同比增长 21.8%；单Q2实现收入6.37亿（+26.5%），净利润1.42亿（+40.3%）。 23Q2DA和RA增速较快，除DM外各品牌毛利率均有所下滑。1）DA：23Q2实现收入3.5亿，同比增长32.5%，毛利率同比-0.2pct至77.0%。2）DM：23Q2实现收入0.3亿，同比增长8.1%，毛利率同比增长1.0pct至78.2%。3）DZ：23Q2 实现收入2.5亿，同比增长20.0%，毛利率同比下滑0.7pct至71.5%。4）RA：23Q2实现收入0.09亿，同比增长105%，毛利率同比下降1.8pct至78.0%。 23Q2线下直营和电商渠道增速较快，电商毛利率同比提升。1）线下直营：23Q2 实现收入2.64亿，同比增长40.3%，毛利率同比下滑3.2pct至77.7%，其中单季度净闭门店5家；2）线下经销：23Q2实现收入2.72亿，同比增长9.6%，毛利率同比下滑0.3pct至70.4%，其中单季度净增门店4家。3）电商：23Q2实现收入 1.0亿，同比增长50.8%，毛利率同比增长4.3pct至80.1%。 上半年盈利能力仍保持较高水平。1）23H1公司毛利率75.7%（-0.2pct）。2）销售/管理/研发费用率为39.2%（-2.2pct）/9.8%（-0.1pct）/3.14%（+0.2pct）。3）23H1投资净收益和公允价值变动损益分别为-0.07和0.11亿，去年同期为0.32和- 0.24亿；4）净利率24.6%（+1.7pct）。 报告期公司存货周转天数为239天，比22年中期（226天）和21年中期（181天）均有所提升，期末库存4.26亿，短期库存问题需要进一步消化和优化。 公司加速升级线上渠道，线上增速和经营质量明显提高。DZ品牌方面，已初步完成 视觉及营销体系升级，23H1天猫旗舰店新品销售占比接近80%，且稳定在女装行业成交TOP30。DA品牌方面，天猫旗舰店新品占比及折扣率均有明显优化，其中具有品牌DNA商品销售及年轻高质量用户占比稳步提升。此外，公司全渠道CRM项目及私域运营项目已于2023年8月推出，统一全渠道消费者体验。中长期纬 度，我们依然看好公司增长韧性和历史高分红带来的投资价值。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为1.18、1.39和1.62元（原2023-2025为1.19/1.40/1.63元），参考可比公司，给予公司2023年16倍PE估值，对应目标价18.88元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,8982,4002,7733,1493,566 同比增长(%)13.0%-17.2%15.5%13.5%13.2% 营业利润(百万元)871433695836988 同比增长(%)9.3%-50.3%60.3%20.3%18.2% 归属母公司净利润(百万元)689385563662775 同比增长(%)9.5%-44.2%46.4%17.5%17.2% 每股收益（元）1.440.811.181.391.62 毛利率(%)76.6%75.4%75.1%75.3%75.5%净利率(%)23.8%16.0%20.3%21.0%21.7% 净资产收益率(%)19.2%10.4%14.3%14.9%16.3% 公司研究|中报点评地素时尚603587.SH 买入（维持） 股价（2023年08月25日）14.77元目标价格18.88元 行业纺织服装 52周最高价/最低价16.74/12.68元总股本/流通A股（万股）47,739/47,739A股市值（百万元）7,051国家/地区中国 报告发布日期2023年08月28日 1周1月3月12月 绝对表现-3.21-3.26-3.99 相对表现-1.232-0.2318.89沪深300-1.98-5.26-3.67-9.89 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 证券分析师杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 23Q1业绩逐步恢复，电商渠道引领增长 2023-05-03 短期业绩承压，主品牌恢复增长 2022-10-31 疫情导致二季度业绩承压，抖音渠道快速 2022-08-29 发展 市盈率 10.2 18.3 12.5 10.7 9.1 市净率 1.9 2.0 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们小幅下调盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益分别为1.18、1.39和1.62元（原2023-2025为1.19/1.40/1.63元），参考可比公司，给予公司2023年16倍PE估值，对应目标价18.88元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月25日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 歌力思 603808 11.88 0.06 0.82 1.09 1.33 214 14 11 9 太平鸟 603877 17.81 0.39 1.35 1.63 1.92 46 13 11 9 比音勒芬 002832 34.02 1.27 1.69 2.08 2.53 27 20 16 13 海澜之家 600398 7.03 0.50 0.64 0.75 0.85 14 11 9 8 特步国际 01368 7.28 0.35 0.43 0.54 0.65 21 17 14 11 珀莱雅 603605 99.51 2.06 2.71 3.41 4.23 48 37 29 24 调整后平均 16 13 11 数据来源：wind，东方证券研究所（单位为人民币） 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,075 1,976 2,603 2,693 2,826 营业收入 2,898 2,400 2,773 3,149 3,566 应收票据及应收账款 61 64 75 85 96 营业成本 678 591 689 777 874 预付账款 46 51 55 63 71 营业税金及附加 29 24 28 31 35 存货 323 378 386 443 516 营业费用 1,102 1,048 1,082 1,215 1,362 其他 1,273 1,081 1,087 1,099 1,112 管理费用及研发费用 231 242 258 280 303 流动资产合计 3,778 3,551 4,207 4,383 4,621 财务费用 (30) (46) (46) (60) (65) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 49 52 51 51 51 固定资产 548 520 669 808 938 公允价值变动收益 (27) (65) (30) (30) (30) 在建工程 8 2 3 4 4 投资净收益 57 6 10 10 10 无形资产 30 30 50 68 83 其他 2 2 2 2 2 其他 327 258 226 222 222 营业利润 871 433 695 836 988 非流动资产合计 913 810 948 1,102 1,246 营业外收入 44 69 50 50 50 资产总计 4,692 4,360 5,155 5,484 5,868 营业外支出 4 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 910 498 741 882 1,034 应付票据及应付账款 103 91 121 136 153 所得税 221 114 178 221 258 其他 746 602 691 710 730 净利润 689 385 563 662 775 流动负债合计 849 693 811 846 883 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 689 385 563 662 775 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.44 0.81 1.18 1.39 1.62 其他 85 56 56 56 56 非流动负债合计 85 56 56 56 56 主要财务比率 负债合计 933 749 868 902 939 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2 2 2 2 2 成长能力 股本 481 481 477 477 477 营业收入 13.0% -17.2% 15.5% 13.5% 13.2% 资本公积 1,419 1,369 1,486 1,486 1,486 营业利润 9.3% -50.3% 60.3% 20.3% 18.2% 留存收益 1,854 1,759 2,322 2,617 2,963 归属于母公司净利润 9.5% -44.2% 46.4% 17.5% 17.2% 其他 3 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,758 3,611 4,287 4,583 4,928 毛利率 76.6% 75.4% 75.1% 75.3% 75.5% 负债和股东权益总计 4,692 4,360 5,155 5,484 5,868 净利率 23.8% 16.0% 20.3% 21.0% 21.7% ROE 19.2% 10.4% 14.3% 14.9% 16.3% 现金流量表 ROIC 17.4% 7.9% 12.2% 12.9% 14.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 689 385 563 662 775 资产负债率 19.9% 17.2% 16.8% 16.4% 16.0% 折旧摊销 74 74 74 58 67 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (30) (46) (46) (60) (65) 流动比率 4.45 5.12 5.18 5.18 5.23 投资损失 (57) (6) (10) (10) (10) 速动比率 3.96 4.58 4.71 4.66 4.65 营运资金变动 39 (82) 90 (53) (68) 营运能力 其它 158 172 29 30 30 应收账款周转率 45.7 38.3 39.9 39.4 39.3 经营活动现金流 874 496 699 627 730 存货周转率 1.7 1.5 1.8 1.9 1.8 资本支出 (2) 9 (212) (212) (212) 总资产周转率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (152) 108 (20) (20) (20) 每股收益 1.44 0.81 1.18 1.3