2023年半年报点评：Q2低于预期，期待H2改善

事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现收入13.4亿元，同比-6.0%，归母净利润4.7亿元，同比-8.9%。Q2单季度实现收入5.8亿元，同比-21.4%，归母净利润2.1亿元，同比-30.8%。低于我们此前预期。 评论： 受去年高基数影响，单Q2收入同比-21.4％，低于此前预期。此前预期22Q2宅家高基数下，公司23Q2或有个位数下滑，但实际上Q2营收同比-21.4%，低于市场预期。分品类看，上半年榨菜/萝卜营收分别同比-10.1%/-28.8%，而销量分别同比-12%/-12%，泡菜韧性相对更强，H1收入同比+31.5%，其中主要受益吨价提升约+22％。分区域看，华南/华中/华北/中原/西北/西南/东北23H1收入分别同比-2.5%/+2.5%/-10.9%/-2.7%/+1.1%/+26.1%/-35.5%，而华东去年高基数下H1同比-21.4%，是拖累公司营收的主因。此外，公司进一步加大线上营销力度，H1直销低基数下同比+57.1%，而经销则同比-8.2%，期内经销商数环比下降14家至3113家。现金流方面，单Q2经营净现金流1.64亿，同比减少2.63亿，主要系收到货款减少，同时支付原料款及推广费用增加。 销量下滑下生产摊销影响加大，导致单Q2盈利有所承压。单Q2公司毛利率在48.8％，同比-8.9pcts，而分产品来看，23H1榨菜、萝卜、泡菜毛利率分别同比-1.0/-5.9/+0.1pcts，其中榨菜尽管部分延用上年低价青菜头库存，23H1每吨原料成本仅同比+1.1％，但受生产规模性下滑影响，最终吨成本同比+5.8％，在售价相对稳定背景下，导致Q2毛利率同比显著下滑。而利润端，公司未按预期适当增多地推投放，反而部分加大电商费用、收窄市场推广费，带动单Q2销售费用率同比-1.4pcts，其他费用则保持相对稳定，管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.2/-0.5pcts，最终公司单Q2归母净利率36.3％，同比-4.9 pcts，环比+1.9 pcts。 Q2表现阶段性承压，期待后续企业经营调整进一步兑现。当前公司“双拓”战略持续推进，Q2新发布榨菜酱产品，其他产品低基数下同比+100.5％，但外部环境疲软下，公司部分调整动作尚待进一步观察，一是前期提价主动让出2元价格带，当前消费力难以承接高价，且当前60g策略性单品未能完全填补缺口，导致市场份额部分受损，二是外界渠道、口味等快速变化，而企业对新渠道、新品类等变化拥抱较慢，三是增速目标制定过高，员工士气、渠道推力未能得到充分调动。展望全年，外部需求承压，再加上后续高价青菜头陆续使用下，预计23经营略有受损， H2 起企业基本面有望趋于修复，来年经营弹性充足，期待公司相关调整动作进一步展开，同时针对第二曲线提出更加明确的打法路径。 投资建议：Q2低于预期，期待 H2 改善，下调至“推荐”评级。Q2报表低于预期，预计 H2 基本面趋于改善，报表阶段性承压背景下，更加期待企业相关调整动作进一步铺开。基于公司中报，同时考虑分红送股摊薄影响，我们下调盈利预测为23-25年EPS预测为0.73/0.83/0.92元（原预测为1.02/1.21/1.33元），对应PE为23/20/18倍，考虑短期外部需求疲软，下调目标价至18.5元，对应23年约25倍PE，下调至“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2涪陵榨菜PE-Band 图表3涪陵榨菜PB-Band