优质内饰厂商，加速新能源客户布局

产品矩阵丰富，客户分布广泛：公司在汽车内饰件总成领域处于领先地位，拥有丰富产品线包含门内护板、仪表板、遮阳板、衣帽架等。公司客户资源丰富，新能源客户包括比亚迪、理想、小鹏、蔚来、特斯拉等车企。豪华车客户较多，涵盖奔驰、宝马、奥迪、捷豹路虎、沃尔沃等客户，合资平台也充分受益优质客户和产品结构。传统车企包括奇瑞、吉利、一汽大众等。 消费升级、智能座舱趋势下市场空间广阔，国产替代未来可期：受益于消费升级、自主品牌差异化竞争，我们预计2025年内饰市场（不含座椅）规模有望达到361.74亿元。智能座舱得到市场认可，2022年中国市场（不含进出口）乘用车搭载智能数字座舱前装标配交付795.05万辆，其中，2022款新车前装标配搭载率达到64.84%，高出整体市场整体水平约25%，因此智能数字座舱仍处于高速发展期。相较传统座舱，单车价值有望提升300%。国产厂商具备性价比优势、快速响应，未来内饰行业国产替代可期。公司已与华为等厂商合作研发智能座舱，有望在行业趋势中受益。 顺应轻量化、模块化趋势，模具业务有望带动业绩增长：Reportlinker预计2025年汽车轻量化材料市场规模有望达1083亿美元，2019-2025年CAGR达6.81%。公司目前轻量化产品落地奔驰、宝马、大众等品牌，以天然纤维复合材料为例较传统注塑件减重20-30%，轻量化材料有望提升单车价值量；模具制造作为重要价值创造环节，公司布局模具制造实现产业链延伸，随着模具业务扭亏为盈，高增长的模具业务有望带动公司业绩增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入44.70/54.97/67.65亿元，同比+21.94%/22.97%/23.07%，归母净利润6.38/7.78/9.34亿元， 同比+24.60%/22.03%/20.06%。2023-2025年PE分别为11.27/9.24/7.69倍，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；行业波动风险；全球布局的风险。 1公司概况：国内领先的汽车内外饰供应商 1.1深耕内饰二十载，产品矩阵丰富 深耕内饰行业，公司不断发展壮大。常熟汽饰成立于1996年，以捷达门板起家，后分别与德国西博、加拿大麦格纳、西班牙安通林等成立合资公司，并于2017年成功登陆上交所主板。公司主要从事研发、生产和销售汽车内饰件总成产品，系国内汽车内饰件行业主要供应商之一。随着智能座舱的快速兴起和国内新能源汽车的蓬勃发展，公司先后入股德国WAY、一汽富晟等企业，丰富自身产品线与设计研发能力，伴随车市发展不断成长。 图1.公司发展历程 公司股权结构清晰，实控人系公司创始人。截至2023年3月31日公司实控人罗小春直接持股比例达28.63%，合计持股比例超过30%。同时，实控人罗小春也是公司创始人、现任公司董事长。实控人持股比例较高、股权结构清晰助力公司持续发展。 图2.常熟汽饰股权结构图（截止2023年3月31日） 公司产品丰富，聚焦汽车非金属内饰。公司主要产品包括门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、立柱总成、行李箱总成、衣帽架总成、塑料尾门、地毯以及模检具、设备自动化设计制造等，产品广泛用于汽车多个部位。 图3.公司各类主要产品分布图 表1.公司产品矩阵丰富产品 营业收入稳步增长，主营业务收入占比较高，以内护板、仪表板为主。2016-2022年，公司营业收入从14.37亿元增长至36.66亿元，6年CAGR为 16.89%，2023Q1营收达8.45亿元。公司主营业务收入占比较高，2022年主营收入占比达97.72%。分产品来看，公司主要产品包括门内护板、仪表板、遮阳板和衣帽架等产品，其中门内护板销量增长幅度较大，从2017年的48.01万套增长到2022年的186.74万套，2022年占公司总销量的38.02%，2017-2022年五年CAGR达31.21%。仪表板产品增长稳定，2022年仪表板销量占公司产品总销量的37.77%，系公司主要产品之一。 图4.公司营业收入及增速（亿元） 图5.公司归母净利润及增速（亿元） 图6.公司各业务收入占比 图7.公司主要产品销量（万件/万套） 表2.公司主要产品介绍主要产品 公司毛利较为稳定，期间费用率呈下降趋势。整体来看，公司的毛利率较为稳定，2017年-2022年汽车饰品件的毛利率维持在21%左右，净利率维持在15%左右。2019年-2022年公司费用率总体呈下降趋势，2019年由于新工艺研发、运费增加及投资扩产，导致当年期间费用率有所上升，之后公司的期间费用率由23%逐步下降至12%。分费用来看，公司治理能力不断优化，2017年-2022年管理费用持续下降；2020年-2022年公司研发费用占比稳定在3.5%左右，随着营业收入的不断增加，研发投入持续增长。 图8.销售毛利率与销售净利率 图9.公司期间费用率 1.2公司客户资源丰富，多基地快速响应 公司客户资源丰富，涵盖国内外知名车企。公司的主要客户包括一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎、上汽通用、奇瑞汽车、一汽红旗、长城汽车、北汽越野、吉利汽车等知名整车厂。随着新能源车市场的高速发展，公司迅速切入布局，现已与奔驰EQB、宝马EV、大众MEB、比亚迪、特斯拉、理想、小鹏、蔚来、集度、哪吒、零跑、ARCFOX、华人运通、奇瑞新能源、英国捷豹路虎、北美ZOOX等车型品牌达成合作关系。 图10.公司客户资源丰富 公司与知名企业成立合资公司，完善产业链布局。公司与格瑞纳集团合资建立沈阳/天津格瑞纳，主要产品以衣帽架为主；与西班牙安通林成立长春/常熟/成都安通林，主要产品为仪表盘；与派格成立长春派格，主要产品包括门内护板、立柱；与加拿大麦格纳等合作设立麦凯瑞（芜湖），主要产品为保险杠等。同时公司参股一汽富晟，其为一汽集团主要的零部件平台之一，包括内外饰、底盘、智能座舱等多个业务板块，公司与合资平台先后培育和开拓了众多客户资源，助力公司不断完善产业链布局，持续发展壮大。 图11.公司联营/合营公司（截至2022年年末） 公司自主盈利能力不断提高，投资收益占比持续下降。2019年以前，联营/合营企业为公司贡献了较多的利润，而2020年至今，随着新能源汽车的蓬勃发展、自主车企重视内饰作为差异化竞争力、消费者对内饰要求的不断提高，公司新增多个生产基地以快速满足客户要求，自主盈利占比不断上升，投资收益的占比持续下降。 图12.公司投资收益主要来源（亿元） 图13.公司利润总额与投资收益的对比（万元） 公司全球建立多个生产基地，快速响应主机厂需求。公司销售主要以南北两部+德国北美+总部配合，由四大板块协调管辖各个生产基地的高效模式，已拥有常熟、长春、沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山、余姚、上饶、宜宾、大连、合肥、肇庆等十四个生产基地，实现近距离准时化服务主机厂，精准快速的反馈主机厂要求，与主机厂实现协同发展。 图14.公司四大研发中心 图15.公司拥有14个生产基地 公司并购德国WAY，加快拓展海外市场。公司2020年收购德国ABOGO持有的WAY集团旗下WAY People+ GmbH和WAY Business Solutions GmbH各30%的股份，后于2021年再度增持25%，正式并表两家公司。WAY People+和WAY Busines具有德国宝马、保时捷等供应商体系认证，是汽车行业设计、实施、服务为一体的研发及服务公司。控股两家公司有助于进一步提升公司的自主研发设计能力，从而进入高端汽车品牌的设计与全球招标，提升公司在智能座舱系统的开发能力，具备行业领先的汽车内饰智能化设计能力。 图16.公司控股WAY People+ GmbH和WAY Business Solutions GmbH 2内饰行业概况：消费升级，单车价值量提升 2.1消费升级带动内饰行业迅猛增长 内饰产业处于汽车产业中游。内饰产品系用于汽车四大系统之一的车身系统内部装饰的零部件，是构成汽车的驾驶舱和客舱的重要零部件，处于汽车产业中游，属于汽车制造核心环节之一，设计工作量占到整车造型设计工作量的60%以上，具备汽车内部装饰、驾乘人员保护、特殊功能实现等一系列用途，通常通过集成于内饰总成再应用于整车配套。内饰部件制造的核心原材料包括塑料粒子、油漆皮革、电子元器件等，因此上游产业包括石化副产品、纺织皮革及电子电器等行业，内饰部件产品通常集成于各类内饰总成产品中用于整车制造配套，少部分应用于汽车后市场的维修更换。 图17.汽车内饰产业链 内饰产品迭代升级，市场规模稳步攀升。随着国内汽车销量恢复增长，根据Uresearch，2021年国内汽车内饰市场规模由降转升，回升至314.51亿元。中国汽车工业协会表示，2023年相关配套政策措施的实施将会进一步激发市场主体和消费活力，加之新的一年芯片供应短缺等有望得到较大缓解，预计2023年中国汽车市场将继续呈现稳中向好发展态势，将会有3%左右增长。内饰产品技术升级，以智能座舱为新起点，满足轻量化、智能化和安全性的要求，同时汽车行业“电动化、智能化、网联化”转型升级，也将进一步带动汽车内饰及其部件行业的发展。根据Uresearch预测，内饰行业市场规模也将逐步提升，2025年内饰行业市场空间（不含座椅、中控屏、氛围灯）将达361.74亿元，2021-2025四年CAGR为3.56%。 图18.我国乘用车市场规模 图19.汽车内饰市场规模（不含座椅、中控屏、氛围灯） 综合上述分析，我们计算国内汽车内饰市场空间（含座椅），假设： a）预计2023-2025年国内乘用车销量每年增长3%，分别为2427/2500/2570万辆。 b）根据头豹研究院，汽车内饰件单车价值量约为10109元，其中座椅均价为6000元，门内护板/仪表板总成/遮阳板/衣帽架内饰单价分别为 900/700/65/130元，受益于内饰行业消费升级、轻量化、模块化产品及智能座舱发展带动ASP不断增加，假设每年增长3%。 我们预计2025年汽车内饰市场空间（含座椅）将超过3000亿元。 表3.中国乘用车内饰件市场规模测算（含座椅） 表4.内饰产品单车价值量估算 消费升级进一步推动内饰行业发展。随着国内新能源汽车的蓬勃发展及生活水平的提高，内饰品质在消费者心中的地位不断上升，内饰品质也直接关系到汽车的舒适性和驾乘体验，进而影响消费者的购车决策，内饰的好坏越来越成为消费者购车的重要考虑因素。主机厂之间也将内饰作为自身产品竞争力的重要表现之一，消费升级推动内饰行业快速发展。 图20.魏牌蓝山女王副驾 图21.内饰对购买需求的影响 国内汽车内饰格局呈现一超多强。2020年我国内饰行业（含座椅）CR5为 49.11%，行业前五企业分别为华域汽车、李尔、弗吉亚、一汽富维、继峰股份。 自2013年华域汽车向伟世通收购延锋汽饰50%的股权完成对延锋汽饰的全资控股后，国内汽车内饰企业形成了一超多强的竞争格局，除华域汽车以外，其他内饰厂商市场占有率均不超10%，企业数量较多。 图22.2020年我国内饰行业市场占有率（含座椅） 新能源变革下，自主品牌份额提升，本土内饰企业迎来国产替代机会。从2020年到2023年一季度，自主品牌的市场份额从35.75%增长至49.68%，主流合资份额自51.14%下跌至35.13%。此外，根据乘联会数据，我国新能源汽车份额排名前十厂商中有九家是自主品牌，前十家车企中的自主品牌占比也逐年提升，2023年上半年合计为69.9%，同比增长9.9pct。新能源变革下，随着国内自主品牌汽车的发展，各主机厂也开始加快落实零部件配套体系的国产化，本土汽车内饰企业凭借成本优势、本土化服务优势及快速响应优势，随着研发技术实力、产品品质与生产工艺水平的不断提升，有望实现国产替代，未来增长可观。 表5.2023年我国新能源汽车前十厂商销量情况（单位：辆）品牌属性厂商2023H1销量2022H1销量自主比亚迪汽车1154573 633777 本