资产质量稳健，中收仍待修复

事件：8月25日，招商银行披露2023年半年度报告。 营收有所修复，其他非息亮眼。23H1公司实现营收1784.6亿元，同比下降0.4%；23H1公司实现归母净利润757.5亿元，同比增长9.1%。业务拆分来看，息差业务增长放缓，其他非息表现亮眼。业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺，净息差和中收仍拖累营收。 零售信贷表现较好，净息差持续下行。23H1公司实现净利息收入1090亿元，同比增长1.2%。信贷投放方面，6月末贷款总额同比增长7.1%，一季度末为10.0%，信贷投放增速放缓。上半年表现看，23H1新增贷款3040亿元，同比少增578亿元。其中，23H1对公贷款、零售贷款、票据贴现分别新增2012亿元、1678亿元、-650亿元，分别同比多增511亿元、652亿元、-1741亿元。零售端，受居民购房需求疲弱和提前还贷影响，23H1个人住房贷款减少106亿元，同比少增242亿元。 但公司发挥零售经营优势，23H1小微贷款、信用卡贷款分别新增799亿元、214亿元，分别同比多增319亿元、72亿元。净息差持续下行，23H1净息差较23Q1下滑6bp至2.23%。资产端，23H1生息资产收益率较23Q1下滑3bp至3.83%，其中贷款收益率下滑5bp至4.36%。一是受LPR下调和新发贷款利率持续下行等行业性因素影响；二是居民消费需求疲弱下，信用卡等高收益零售贷款增长放缓。负债端，23H1计息负债成本率较23Q1上升3bp至1.71%，其中存款成本率上升2bp至1.61%，存款定期化趋势仍为主因，但公司下调人民币存款挂牌利率，后续存款成本压力有望得到缓解。 中收持续下滑，其他非息表现亮眼。23H1公司净手续费及佣金收入同比下降11.8%。其中，23H1财富管理收入同比下降10.2%，在居民避险偏好持续影响下，代销理财收入和代理基金收入分别同比下降25.9%和17.8%；而期缴保险销量及占比同比上升，带动代理保险收入同比增长3.1%。23H1公司净其他非息收入同比增长24.3%。其中，投资收益同比下降0.4%；公允价值变动损益同比增加33.72亿元，二季度债市表现较好，公司持有的债券投资和非货基投资公允价值增加；汇兑损益同比增长44.4%，主要是汇率上升增加外币货币性项目评估收益。 资产质量稳健，风险抵御能力扎实。6月末不良率环比持平为0.95%，资产质量整体稳健。其中，对公不良率环比提升1bp至1.26%，主要受对公地产风险释放影响。零售不良率环比降低3bp至0.86%，零售资产质量压力减轻。6月末本行口径下关注率环比下降6bp至1.00%，逾期率环比持平为1.21%，潜在不良压力有所减轻。6月末拨备覆盖率环比下降0.69pct至447.63%，仍处于同业高位，风险抵御能力扎实。 投资建议：零售龙头银行，财富管理修复可期。在居民消费需求修复仍较为缓慢的背景下，公司作为零售龙头银行发挥经营优势，零售信贷投放表现好于同业，同时零售资产质量稳中向好。随经济修复和资本市场企稳改善居民预期，公司财富管理仍有望发力带动业绩增长。 我们预计公司2023-24年归母净利润同比增长9.5%、11.3%，对应2023-24年PB 0.86倍、0.74倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化 盈利预测： 1营收有所修复，其他非息亮眼 营收增长有所修复，利润增长提升。23H1公司实现营收1784.6亿元，同比下降0.4%，而23Q1同比下降1.5%，营收增速有所修复。23H1公司实现归母净利润757.5亿元，同比增长9.1%，而23Q1同比增长7.8%，业绩进一步增长。23H1公司年化加权平均收益率为17.55%，同比下降0.52pct，但仍处于同业高位。 息差业务增长放缓，其他非息表现亮眼。业务拆分来看，净利息收入业务增长放缓，23H1同比增长1.2%，23Q1同比增长1.7%。净手续费及佣金收入业务持续拖累营收，23H1同比下降11.8%，23Q1同比下降12.6%。净其他非息收入业务带动增长，23H1同比增长24.3%，23Q1同比增长14.9%。 图1.营收和归母净利润同比增速 图2.累计业绩同比增速VS.行业平均 图3.单季营收增长情况 业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺。贡献因素看，规模扩张仍发挥主要作用，其他非息贡献度提升，拨备反哺贡献力度持续加大。拖累因素看，净息差收窄持续拖累营收，中收拖累程度有所减轻。此外，23H1成本收入比环比提升1.48pct至29.07%，继续拖累业绩增长。 图4.业绩归因分析 2零售信贷表现较好，净息差持续下行 23H1公司实现净利息收入1090亿元，同比增长1.2%，其中利息收入同比增长8.4%，利息支出同比增长20.2%。具体而言： 信贷增长放缓，零售表现较好。6月末贷款总额同比增长7.1%，去年同期为10.2%，一季度末为10.0%，信贷投放增速放缓。上半年表现看，23H1新增贷款3040亿元，同比少增578亿元。其中，23H1对公贷款、零售贷款、票据贴现分别新增2012亿元、1678亿元、-650亿元，分别同比多增511亿元、652亿元、-1741亿元。对公端，制造业仍发力带动信贷增长，23H1新增843亿元，同比多增352亿元；而对公地产贷款规模被持续压降，23H1减少202亿元，同比多减158亿元。 零售端，受居民购房需求疲弱和提前还贷影响，23H1个人住房贷款减少106亿元，同比少增242亿元。此外，23H1小微贷款、信用卡贷款分别新增799亿元、214亿元，分别同比多增319亿元、72亿元。单季表现看，本行口径下23Q2新增贷款103亿元，同比少增1628亿元，主要是对公贷款和票据贴现分别同比少增591亿元、1227亿元所致，此外零售贷款同比多增190亿元。零售产品中，23Q2小微贷款、个人住房贷款、信用卡、消费贷分别新增310亿元、42亿元、238亿元、249亿元，分别同比多增133亿元、1亿元、-69亿元、121亿元。 净息差仍有下行压力，存款成本管控有待生效。23H1净息差较23Q1下滑6bp至2.23%，净息差持续下行。资产端，23H1生息资产收益率较23Q1下滑3bp至3.83%，其中贷款收益率下滑5bp至4.36%。一是受LPR下调和新发贷款利率持续下行等行业性因素影响；二是居民消费需求疲弱下，信用卡等高收益零售贷款增长放缓。 负债端，23H1计息负债成本率较23Q1上升3bp至1.71%，其中存款成本率上升2bp至1.61%，存款定期化趋势仍为主因，6月末定期存款占比较年初4.45pct至41.47%。但公司6月12日下调人民币存款挂牌利率，活期存款利率降低5bp至0.2%，整存整取2年期、3年期、5年期定期存款利率分别下调10bp、15bp、15bp至2.05%、2.45%、2.50%，后续存款成本压力有望得到缓解。 图5.规模扩张同比增速 图6.净息差（最新口径）VS.行业平均 3中收持续下滑，其他非息表现亮眼 23H1公司实现非息收入694.6亿元，同比下降2.7%。其中净手续费及佣金收入同比下降11.8%，净其他非息收入同比增长24.3%。具体而言： 中收持续下滑。23H1公司实现净手续费及佣金收入470.9亿元，同比下降11.8%，23Q1下降12.6%，中收各项业务持续下滑。23H1财富管理收入同比下降10.2%，其中，居民避险偏好持续影响下，代销理财收入和代理基金收入分别同比下降25.9%和17.8%；而期缴保险销量及占比同比上升，带动代理保险收入同比增长3.1%。 资产管理收入同比下降5.1%，主要是招银理财产品管理规模同比下滑导致。托管业务收入同比下降5.3%，主要是权益类公募基金、理财托管规模下降导致。此外，银行卡、结算与清算、信贷承诺及贷款业务分别同比下降6.1%、0.2%、12.7%。 公司零售客户规模和数量稳步扩张，6月末零售AUM/金葵花AUM/私人银行AUM分别较年初增长5.9%/6.1%/5.9%；零售客户数/金葵花客户数/私人银行客户数分别较年初增长3.3%/7.2%/6.2%。 其他非息表现亮眼。23H1公司实现净其他非息收入223.7亿元，同比增长24.3%。 其中，投资收益同比下降0.4%；公允价值变动损益同比增加33.72亿元，二季度债市表现较好，公司持有的债券投资和非货基投资公允价值增加；汇兑损益同比增长44.4%，主要是外币兑人民币汇率上升，外币货币性项目评估收益增加。 图7.非息收入增长情况 4资产质量稳健，风险抵御能力扎实 零售不良改善明显。6月末不良率环比持平为0.95%，资产质量整体稳健。其中，对公不良率环比提升1bp至1.26%，零售不良率环比降低3bp至0.86%。对公端，对公地产不良率较年初上升144bp至5.52%，主要受个别高负债房地产客户风险释放影响；制造业不良率较年初下降33bp至0.7%，制造业资产质量在实体经济修复下持续改善。零售端，小微贷款、个人住房贷款、信用卡不良率分别环比下降6bp、1bp、8bp至0.56%、0.35%、1.68%；消费贷不良率环比提升2bp至0.99%。 动态来看，23H1不良生成率较23Q1下降5bp至1.04%，新生成不良压力减轻。 前瞻风险指标持续改善。6月末本行口径下关注率环比下降6bp至1.00%，潜在不良压力有所减轻。其中，对公关注率、零售关注率分别环比下降9bp、7bp至0.85%、1.24%。6月末本行口径逾期率环比持平为1.21%，其中对公逾期率、零售逾期率分别环比下降1bp、3bp至1.32%、1.29%。 拨备仍居高位。6月末拨备覆盖率环比下降0.69pct至447.63%，仍处于同业高位，风险抵御能力扎实。 图8.不良率VS.行业平均 图9.拨备覆盖率VS.行业平均 5投资建议 零售龙头银行，财富管理修复可期。在居民消费需求修复仍较为缓慢的背景下，公司作为零售龙头银行发挥经营优势，零售信贷投放表现好于同业，同时零售资产质量稳中向好。随经济修复和资本市场企稳改善居民预期，公司财富管理仍有望发力带动业绩增长。我们预计公司2023-24年归母净利润同比增长9.5%、11.3%，对应2023-24年PB0.86倍、0.74倍，维持“增持”评级。 6风险提示 经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化。