OTC和大健康驱动业绩增长，华润管理体系持续深化

江中药业（600750.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2023年08月24日 OTC和大健康驱动业绩增长，华润管理体系持续深化 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,874 3,812 4,590 5,481 6,575 增长率yoy（%） 17.7 32.6 20.4 19.4 20.0 归母净利润（百万元） 506 596 697 830 1,040 增长率yoy（%） 6.7 17.9 17.0 19.0 25.3 ROE（%） 11.6 14.3 15.4 16.8 18.5 EPS最新摊薄（元） 0.80 0.95 1.11 1.32 1.65 P/E（倍） 23.5 19.9 17.0 14.3 11.4 P/B（倍） 3.0 3.1 2.8 2.6 2.3 增持（维持评级） 行业 医药 2023年8月24日收盘价（元） 18.21 总市值（百万元） 11,462.19 流通市值（百万元） 11,357.58 总股本（百万股） 629.44 流通股本（百万股） 623.70 近3月日均成交额（百万元） 224.64 股价走势 江中药业 沪深300 股票信息 资料来源：长城证券产业金融研究院 事件：8月23日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 22.98亿元（+20.87%），实现归母净利润4.47亿元（+13.95%），实现扣非归母净利润4.14亿元（+16.04%）。其中Q2实现营业收入9.81亿元 （+1.14%），实现归母净利润2.06亿元（-1.16%），实现扣非归母净利润 1.89亿元。 上半年业绩整体符合预期，盈利能力进一步提升。Q1业绩超预期，Q2增长放缓。公司Q2实现营业收入9.81亿元（+1.14%），实现归母净利润 2.06亿元（-1.16%）。我们认为和2023Q1业绩高增导致家庭库存水平较高以及2022Q2净利润高基数有关，下半年估计相关影响逐步减弱。毛利率稳步增长，销售费用投入加大。2023H1毛利率为67.99%（+1.39pct），其中 OTC/处方药/大健康板块毛利率分别为73.46%（+1.93pct）/69.97% （+3.87pct）/35.41%（-0.08pct）。我们估计与肠道和咽喉销量增长带来的单位成本下降；大健康自有产品销量提升，防疫物资批发规模收缩有关。2023H1销售费用率为39.41%（+3.51pct），主要系去年同期由于疫情因素销售费用投放减少，今年广告和渠道推广逐步恢复。归母净利率为19.46%，环比增长1.17pct，盈利能力进一步提升。 贯彻落实公司战略，OTC和大健康表现亮眼。 做强OTC：创新品牌传播形式，肠道和咽喉品类增长较大。2023H1OTC实现营收16.46亿元（+23.27%），占比71.66%（+1.40pct）。公司持续打造“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类，脾胃方面，公司围绕“江中”品牌创新品牌传播形式，在新媒体和跨界联动美食，唤醒强化“健胃消食片”的品牌记忆，触及年轻群体。健胃消食片已经连续十九年蝉联中国非处方药产品中成药消化类第一名，荣获2023年金鼠标国际数字营销节“跨界联合营销·金奖”和2023年度ADMEN“品牌年轻化类实战金案”国际大奖 等。肠道方面，公司围绕“利活”品牌，借势一季度消费需求增加，开展多渠道公关推广，培育更适合婴童的乳酸菌素颗粒。咽喉咳喘方面，推进复方草珊瑚含片焕新升级，与复方鲜竹沥液联动增长。补益方面，提升多维元素片渠道覆盖。 发展大健康：聚焦康复营养+高端滋补+胃肠健康三大核心板块，优化各品类打法。2023H1大健康实现营收2.85亿元（+59.47%），占比12.40% （+3.00pct）。康复营养方面，公司“高标准康复营养活性肽产品开发关键技术及产业化”项目于8月荣获江西省科学技术进步奖二等奖。构建营养饮品、蛋白粉等产品矩阵，强化“初元”术后康复品牌认知。高端滋补方面，以“参灵草”为代表，联动经销商推动圈层营销和社群消费。公司与香港浸会大学、华润科学技术研究院合作，共同推进“参灵草”产品改善特定患者免 66% 54% 43% 31% 20% 8% -4% -15% 2022-082022-122023-042023-08 作者 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002 邮箱：liupeng@cgws.com 联系人袁紫馨 执业证书编号：S1070122080041 邮箱：yuanzixin@cgws.com 相关研究 1、《内生培养第二增长曲线，外延华润赋能提升ROE —江中药业（600750）公司动态点评》2023-03-31 2、《“内生+外延”双轮驱动，业绩增长符合预期—江中药业（600750）公司动态点评》2023-03-15 3、《Q3加大销售费用投放，业绩保持高增态势—江中药业（600750）公司动态点评》2022-10-26 疫、疲劳的临床研究。胃肠健康方面，通过产学研联动，做更适合中国人肠道的益生菌。据公司官方披露，近几年，围绕植物乳杆菌P9共申请发明专利3项，发表论文4篇，其中1篇发表在影响因子达10.334分的 《PharmacologicalResearch》期刊，证实其对慢性便秘的改善作用，具备比肩全球前沿优质菌株的能力。 处方药：进一步梳理并购产品管线，渠道赋能提升运营能力。2023H1处方药板块实现营收3.44亿元（+0.16%），占比14.99%（-3.10pct）。公司处 方药覆盖心脑血管、妇科、胃肠等慢病领域，夯实存量业务，逐步梳理和培育新品种。 华润管理体系持续深化，智能制造更上一层楼。管理方面，2023H1公司管理费用率为4.01%（-0.15pct）。公司不断推进组织变革，精简业务架构；开展干部“起立坐下”岗位竞聘工作，已累计完成300余个岗位竞聘，超30%的人员实现轮岗或职责变化；制定梯队人才培养计划，助推干部队伍年轻化。智能制造方面，公司推进中医药科创城项目建设，预计2023年底前正式投产；启动海斯制药金匠产业园项目建设，推动解决“贝飞达”产能瓶 颈。 投资建议：江中药业是优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探 索线上渠道，业绩取得较快发展。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的费用优化。预计公司2023-2025年实现营收45.9/54.81/65.75亿元，分别同比增长20%/19%/20%；实现归母净利润6.97/8.3/10.4亿元，分别同比增长17%/19%/25%；对应PE估值分别为17/14/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4064 4022 4638 5026 5792 营业收入 2874 3812 4590 5481 6575 现金 1046 1371 1661 1978 2376 营业成本 1025 1340 1604 1918 2316 应收票据及应收账款 308 319 425 477 600 营业税金及附加 52 59 72 86 103 其他应收款 48 19 68 32 90 销售费用 1031 1481 1813 2137 2498 预付账款 51 71 60 105 87 管理费用 165 205 234 274 322 存货 378 382 555 570 772 研发费用 88 100 122 152 176 其他流动资产 2233 1860 1869 1864 1866 财务费用 -22 -27 -3 -4 -13 非流动资产 1933 2222 2455 2675 2957 资产和信用减值损失 -1 0 0 0 0 长期股权投资 40 36 31 27 22 其他收益 48 46 48 47 47 固定资产 1025 1072 1321 1558 1836 公允价值变动收益 54 57 50 50 50 无形资产 396 379 379 372 362 投资净收益 -2 4 1 2 2 其他非流动资产 473 734 723 718 736 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 5998 6244 7093 7701 8748 营业利润 626 746 865 1036 1295 流动负债 1317 1658 2171 2298 2642 营业外收入 2 7 5 6 5 短期借款 0 0 754 170 698 营业外支出 5 2 4 3 4 应付票据及应付账款 206 236 213 367 306 利润总额 623 751 866 1038 1296 其他流动负债 1111 1421 1204 1761 1638 所得税 92 107 123 148 184 非流动负债 99 91 94 93 93 净利润 531 644 743 891 1112 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 25 48 45 61 72 其他非流动负债 99 91 94 93 93 归属母公司净利润 506 596 697 830 1040 负债合计 1415 1748 2264 2391 2736 EBITDA 707 830 968 1168 1448 少数股东权益 579 604 650 710 782 EPS（元/股） 0.80 0.95 1.11 1.32 1.65 股本 630 630 630 630 630 资本公积 408 412 412 412 412 主要财务比率 留存收益 3008 2881 3113 3393 3741 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4003 3891 4179 4600 5231 成长能力 负债和股东权益 5998 6244 7093 7701 8748 营业收入（%） 17.7 32.6 20.4 19.4 20.0 营业利润（%） 9.1 19.2 15.9 19.8 24.9 归属母公司净利润（%） 6.7 17.9 17.0 19.0 25.3 获利能力毛利率（%） 64.3 64.8 65.1 65.0 64.8 现金流量表（百万元） 净利率（%） 18.5 16.9 16.2 16.3 16.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 11.6 14.3 15.4 16.8 18.5 经营活动现金流 917 1016 245 1629 684 ROIC（%） 12.4 15.4 14.5 18.0 18.0 净利润 531 644 743 891 1112 偿债能力 折旧摊销 115 120 122 153 189 资产负债率（%） 23.6 28.0 31.9 31.0 31.3 财务费用 -22 -27 -3 -4 -13 净负债比率（%） -21.2 -29.0 -17.3 -32.7 -26.7 投资损失 2 -4 -1 -2 -2 流动比率 3.1 2.4 2.1 2.2 2.2 营运资金变动 336 313 -548 660 -527 速动比率 2.7 2.1 1.8 1.9 1.9 其他经营现金流 -45 -30 -67 -69 -74 营运能力 投资活动现金流 -1237 79 -305 -322 -418 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 资本支出 188 346 355 380 474 应收账款周转率 12.0 12.1 12.3 12