- 在充满挑战的环境中健康成长

2023年8月28日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 泰格迈德(300347CH) 在充满挑战的环境中健康成长 1H23收益一致。Tigermed报告上半年收入为37.11亿元人民币，同比增长3.3%，可归属经常性净收入为7.93亿元人民币，同比增长2.9%。1H23收入/可归属经常性净收入分别占我们2023年全年估计的45.4%/42.3%，与大流行前的平均水平一致。请注意，收入增长按季加速，第1季度为-0.7%，第2季度为-7.3%，表明大流行后业务恢复，特别是临床操作和SMO。不包括COVID疫苗相关收入，上半年收入同比增长约27%。毛利率（GPM）也依次提高，第1季度季度环比增长1.6个百分点，第2季度环比增长0.5个百分点，这要归功于COVID-19相关项目的收入比例下降，其中包括向海外分包商的转嫁收入。 成功的全球化努力。Tigermed利用COVID-19大流行作为拓展海外市场的机会。2023 年1月，Tigermed收购了位于克罗地亚的临床CROMartiFarm，进一步增强了其在欧洲的服务能力。该公司已在欧洲成立了本地BD团队，目前正在运行35个临床项目。在美国，Tigermed将当地临床运营团队增加了一倍，达到110多名员工，支持了40多个临床项目的运营，包括多区域临床试验（MRCT）。此外，Tigermed在东南亚和拉丁美洲市场采取了积极的态度，有31个活跃的临床项目。这些地区是中国公司的潜在终端市场，为Tigermed创造了商机。随着全球临床运营能力的不断增强，Tigermed在1H23增加了8个MRCT。 COVID大流行后的业务恢复。2023年初在中国爆发的COVID扰乱了Tigermed的业务 运营。然而，大流行后，业务运营恢复正常。据管理层称，如果不包括COVID疫苗相关收入，临床试验解决方案在1H23收入增长超过40%。SMO在大流行后也经历了强劲的复苏，推动了1H23临床相关和实验室服务的同比增长13.5%。管理层表示，上半年签署的订单呈正增长，而美国临床服务和现实世界研究的订单表现强劲。 运营现金流在23年第二季度恢复。第1季度经营性现金流净额同比下降91%，至2900 万元人民币，第2季度强劲反弹至3.47亿元人民币，导致1H23年经营性现金流总额同比增长4%。现金流恢复主要归功于应收账款的有效管理。 维持买入。我们根据10年期DCF模型（WACC：11.5％，终端增长：3.0％）将 TP从123.50元人民币修改为94.41元人民币，以考虑到全球研发需求疲软和医疗保健资金复苏的不确定性，收入增长预期放缓。我们预测Tigermed的收入将同比增长10.0%/24.9%/25.9%，可归属经常性净收入将在FY23E/24E/25E分别同比增长16.0%/23.1%/24.9%。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 5,214 7,085 7,793 9,732 12,258 同比增长（%） 63.3 35.9 10.0 24.9 25.9 调整后净利润（百万元） 1,232 1,5340 1,786 2,199 2,745 每股收益（调整后）（人民币） 1.42 1.78 2.05 2.52 3.15 共识每股收益（人民币） na na 2.71 3.38 4.15 市盈率（x）（调整后） 45.4 36.2 31.5 25.6 20.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价94.41元 （以前的TP为123.50元人民币） 涨/跌46.5% 现价人民币64.45元中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 BenchenHuang,CFA 库存数据 市值上限（百万元人民币）56,227.4 平均3个月t/o（百万元人民币）591.252w高/低（人民币）124.93/59.77已发行股份总数（mn）872.4 来源：FactSet 股权结构 香港投资者 22.4% 叶小平 20.3% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1个月-1.7% 3.7% 3个月-25.8% -22.4% 6个月-42.5% -38.6% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 7,793 9,732 12,258 8,174 10,217 12,678 -4.66% -4.74% -3.31% 毛利润 3,207 4,190 5,284 3,494 4,425 5,564 -8.22% -5.30% -5.03% 营业利润 2,057 2,765 3,501 2,318 2,954 3,758 -11.24% -6.41% -6.84% 经常性净利润 1,786 2,199 2,745 1,875 2,345 2,938 -4.74% -6.23% -6.56% 经常性每股收益（人民币） 2.05 2.52 3.15 2.15 2.69 3.37 -4.74% -6.23% -6.56% 毛利率 41.15% 43.05% 43.11% 43.91% 44.20% 44.50% -2.76ppt -1.14ppt -1.39ppt 营业利润率 26.40% 28.41% 28.56% 29.71% 30.00% 30.30% -3.32ppt -1.60ppt -1.74ppt 净利润 22.92% 22.59% 22.40% 23.32% 23.47% 23.70% -0.39ppt -0.88ppt -1.30ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 7,793 9,732 12,258 8,467 10,666 13,225 -7.96% -8.75% -7.31% 毛利润 3,207 4,190 5,284 3,631 4,641 5,813 -11.69% -9.71% -9.10% 营业利润 2,057 2,765 3,501 2,632 3,318 4,112 -21.84% -16.67% -14.86% 经常性净利润 1,786 2,199 2,745 2,330 2,886 3,604 -23.33% -23.81% -23.82% 经常性每股收益（人民币） 2.05 2.52 3.15 2.71 3.38 4.15 -24.47% -25.48% -24.08% 毛利率 41.15% 43.05% 43.11% 42.89% 43.51% 43.96% -1.74ppt -0.45ppt -0.85ppt 营业利润率 26.40% 28.41% 28.56% 31.09% 31.11% 31.09% -4.69ppt -2.70ppt -2.53ppt 净利润 22.92% 22.59% 22.40% 27.52% 27.06% 27.25% -4.59ppt -4.47ppt -4.85ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图3：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 2,948 3,453 4,269 5,465 6,940 8,744 10,930 13,554 16,671 20,339 税率 12.21% 12.21% 12.21% 12.21% 12.21% 12.21% 12.21% 12.21% 12.21% 12.21% 息税前利润*（1税率） 2,588 3,031 3,748 4,797 6,093 7,677 9,596 11,899 14,635 17,855 +D&A 264 295 323 397 485 586 704 838 988 1,156 -营运资金的变化 (108) (255) (327) (403) (491) (594) (713) (849) (1,002) (1,172) -资本支出 (1,572) (1,612) (1,332) (1,638) (1,999) (2,418) (2,902) (3,453) (4,075) (4,767) FCFF 1,171 1,460 2,412 3,154 4,087 5,250 6,684 8,434 10,547 13,072 终端值 159,152 终端增长率 3.00% WACC 11.46% 权益成本 14.55% 债务成本 5.00% 权益Beta 1.10 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.50% 目标债务与资产比率 30.00% 有效公司税率 15.00% 终值PV（百万元） 53,780 总PV（百万元） 79,964 净债务（百万元） (5,540) 股权价值（百万元） 3,136 少数族裔（百万元人民币） 82,368 股数（百万） 872 每股价格（元/股） 94.41 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 3,192 5,214 7,085 7,793 9,732 12,258 销货成本 (1,678) (2,943) (4,277) (4,586) (5,542) (6,974) 毛利润 1,514 2,271 2,808 3,207 4,190 5,284 营业费用 (655) (911) (1,038) (1,150) (1,426) (1,783) 销售费用 (97) (129) (150) (171) (214) (270) 管理费用 (391) (547) (630) (698) (856) (1,073) 研发费用 (157) (212) (235) (255) (321) (398) Others (11) (23) (23) (27) (34) (43) 营业利润 859 1,359 1,771 2,057 2,765 3,501 FVTPL金融资产损益 1,138 1,815 536 730 588 668 投资损益 284 312 103 198 100 100 净利息收入/（费用） (88) 216 158 115 59 73 其他收入/费用 26 (19) 18 (37) 0 0 税前利润 2,219 3,685 2,585 3,063 3,512 4,342 所得税 (190) (293) (314) (374) (429) (530) 税后利润 2,029 3,392 2,272 2,689 3,083 3,812 少数股东权益 (279) (518) (265) (38) (339) (457) 净利润 1,750 2,874 2,007 2,651 2,744 3,354 调整后净利润 708 1,232 1,540 1,786 2,199 2,745 总股息 262 433 476 629 651 795 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 11,646 10,852 11,107 10,384 10,334 11,108 现金及等价物 10,124 8,544 7,858 7,134