债券周报：本轮杠杆拆解有什么不同？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年08月27日 【债券周报】 本轮杠杆拆解有什么不同？ ——债券周报20230827 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】利好落地，地产成交升温——每周高频跟踪20230826》 2023-08-26 《【华创固收】新一轮债务置换预期下城投债成交创近三月新高——高收益债市场观察（第四十二期）》 2023-08-22 《【华创固收】从回购和增减持看转债市场资金特征——可转债周报20230820》 2023-08-21 《【华创固收】地产对后续债市的扰动有多大？ ——债券周报20230820》 2023-08-20 《【华创固收】存单周报（0814-0820）：降息落地，存单定价跟随下移》 2023-08-20 衡量债市杠杆的几类指标 7月末以来，伴随着国有大行融出规模的下降，资金价格边际收敛，银行间质押式回购成交规模有所下滑，债市杠杆水平滑落。具体从不同指标的表现看： （1）目前单日质押式回购成交数据已由8月上旬的8万亿元以上滑落至6.9 亿元附近；此外，当前隔夜成交占比也由8月中旬的92%-94%的高位水平滑落至86%附近。（2）银行机构杠杆水平基本处于季节性位置，非银机构杠杆水平在7月以来明显滑落，处于116.5%附近，低于2022年时水平。（3）超储周 转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落。 历史几轮杠杆拆解过程中债市表现 综合考虑数据的时间维度以及频次，此处主要观察质押式回购单日成交量15DMA、质押式回购成交/债券存量指标：2015年以来，债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程。 （1）从原因来看，杠杆拆解的过程可能源于监管机构的引导以及市场行为的自发调整。（2）从数据统计来看，单日质押式回购成交规模短期连续攀升2-3万亿元附近需要关注杠杆拆解发生的可能。（3）对于债券市场而言，杠杆拆解过程中，资金收敛影响下，短端上行幅度相对偏大，且幅度偏大于资金调整幅 度。 本轮杠杆拆解的不同：节奏或更加温和 （1）杠杆模式上，2016以及2019年前两轮主要是通过场外加杠杆模式，导致债市配置资金与杠杆水平上升，存在资金空转与监管套利；2022年Q3及今年5月以来的两轮债市加杠杆主要是场内加杠杆，借助杠杆策略增厚收益。 （2）资金表现上，前两轮通过严监管和货币政策转向的方式配合完成；2022年以及2023年降杠杆的节奏温和，2022年为平稳引导资金价格向政策利率收敛，2023年降息后资金价格已被动回归至政策利率附近。 （3）杠杆结构上，当前理财和货基杠杆水平处于低位，杠杆行为较为集中的机构主要是基金和证券公司，对于净值或收益波动的容忍度或更高，后续拆解过程或更平稳。 债市策略：“宽信用”扰动增加，上行或也是配置机会。（1）长端：“宽信用”政策密集出台，市场情绪或受到短期扰动，短期债市“逆风”因素或有增加，但仍需关注高频数据的后续验证情况，经济企稳信号未确立前，调整也是配置机会。（2）短端：杠杆拆解过程或较为温和，不会明显引起资金面的明显收紧， 但随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。（3）信用：信用品种的票息收益可以继续挖掘，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖 掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。 下周关注：（1）资金面：本轮杠杆拆解过程或较为温和，资金大幅收紧的概率不大，但大行净融出规模大幅下滑，政府债券供给提速的扰动增加，关注月末财政支出对于流动性的补充情况。（2）工业企业利润：基数效应继PPI同比降幅收窄带动下，预计利润同比降幅应该会继续收窄，营收累计增速也会改善。 （3）PMI：预计8月PMI读数或持稳，大概率在荣枯线以下波动。（4）地方债发行节奏：下周政府债券缴款规模在4247亿元附近，上周为6041亿元，相对压力不大。（5）房地产政策：优化个人住房贷款中住房套数认定标准的政策已落地，降低首套首付比例、存量房贷利率调整、一线城市调控放松等未来也 可能加速推进。 风险提示：月末资金波动放大；稳增长政策力度超预期。 目录 一、本轮杠杆拆解有什么不同？5 （一）衡量债市杠杆的几类指标5 （二）历史几轮杠杆拆解过程中债市表现7 （三）本轮杠杆拆解的不同：节奏或更加温和9 （四）债市策略：“宽信用”扰动增加，上行或也是配置机会10 二、利率市场周度复盘：“宽信用”与“拆杠杆”扰动增加，收益率震荡上行13 （一）资金面：央行净投放大幅增加，资金面边际宽松15 （二）一级发行：国债净融资环比减少，地方债净融资大幅增加，政金债净融资转正，同业存单净融资转负15 （三）基准变动：国债期限利差小幅缩窄、国开期限利差小幅缩窄16 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票中长端收益率全线下行17 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所上升17 （二）二级市场：成交活跃度小幅上升，中短票中长端收益率全线下行20 （三）期限利差和等级利差周变化21 （四）评级调整22 四、风险提示22 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表2银行间质押式回购成交量滑落，隔夜成交占比下行6 图表3银行机构杠杆水平基本处于季节性6 图表47月以来，非银机构杠杆水平明显滑落6 图表5超储周转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落7 图表6债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程7 图表7历史加杠杆和拆杠杆时期质押式回购成交情况变化8 图表8历史加杠杆和拆杠杆时期债券市场表现9 图表9当前杠杆行为较为集中的机构主要是基金和证券公司10 图表10“宽信用”政策密集出台，市场情绪或受到短期扰动11 图表11国有大行净融出明显下降11 图表12货币基金融出规模增加11 图表13降息后至今短端表现偏弱，10-1y期限利差收窄至67BP附近12 图表14中短票2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益13 图表15上周活跃券与老券利差走阔（%，BP）15 图表16国债期货下跌和国开现券收益率下行（元，%）15 图表17央行净投放大幅增加15 图表18资金面边际宽松15 图表19国债净融资环比减少16 图表20地方债净融资大幅增加16 图表21政金债净融资转正16 图表22同业存单净融资转负16 图表23国债收益率曲线变化（%）16 图表24国开债收益率曲线变化（%）16 图表25国债期限利差变动（%，BP）17 图表26国开期限利差变动（%，BP）17 图表2710年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表285年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表29信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）18 图表30城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）18 图表31各品种净融资额（亿元）18 图表32发行等级分布（亿元）18 图表33发行期限分布（亿元）18 图表34发行企业性质分布（亿元）18 图表35发行行业分布（亿元）19 图表36取消发行额（亿元）19 图表37周度取消发行或发行失败19 图表38银行间信用债成交金额（亿元）20 图表39交易所信用债成交金额（亿元）20 图表40中短票收益率及信用利差周变化20 图表41中短票据收益率分位数21 图表42中短票据信用利差分位数21 图表43城投债收益率及信用利差周变化21 图表44城投债收益率分位数21 图表45城投债信用利差分位数21 图表46中短期票据期限利差变动22 图表47城投债期限利差变动22 图表48中短期票据等级利差变动22 图表49城投债等级利差变动22 图表50主体评级上调22 一、本轮杠杆拆解有什么不同？ 周初5年期LPR报价维稳带动债市情绪走强，其后资金面边际收敛，债市对于去杠杆的担忧升温，叠加“宽信用”政策出台，债市收益率震荡上行。周初，LPR报价公布，1年期调降10bp，5年期LPR意外持稳，“宽信用”预期降温，短期提振债市情绪。其后，受平准基金、城中村改造等消息扰动，权益市场短线走强，债市收益率震荡上行后转为窄幅震荡，资金倒挂情况缓解带动短端行情有所修复。后半周，资金价格再度走高，市场对于债市“去杠杆”的担忧再度升温；同时，住建部等三部门发布关于住房套数认定标准的通知，“稳地产”政策提振市场信心，债券收益率震荡上行。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率上行1bp至2.5675%,10年期国开债活跃券230210收益率维持平稳收于2.6720%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 （一）衡量债市杠杆的几类指标 7月末以来，伴随着国有大行融出规模的下降，资金价格边际收敛，银行间质押式回购成交规模有所下滑，债市杠杆水平滑落。具体从不同指标的表现来看： 一是，目前单日质押式回购成交数据已由8月上旬的8万亿元以上滑落至6.9亿元附近。质押式回购成交规模是观察债市杠杆水平较为直接数据，目前场内加杠杆的形式主要由此形式展开，而买断式回购成交规模相对有限；从数据表现来看，8月下旬以来，单日质押式回购成交量逐渐下行至7万亿元以下。此外，“滚隔夜”的水平一定程度上也反映出杠杆交易的集中度情况，隔夜成交占比也由8月中旬的92%-94%的高位水平滑落 至86%附近。 图表2银行间质押式回购成交量滑落，隔夜成交占比下行 资料来源：Wind，华创证券 二是，银行高频杠杆水平基本处于季节性位置，非银机构杠杆水平在7月以来明显滑落。按照债券托管量/（债券托管量-正回购余额）计算的高频杠杆率水平显示，今年以来，银行机构杠杆水平略高于2020年以及2022年水平，且整体未有明显趋势性变化； 然而，今年上半年，非银机构杠杆水平明显偏高于往年同期，但跨季后，杠杆水平从120.4%的高位随季节性小幅滑落，此后出现明显下行，目前非银机构杠杆水平处于116.5%附近，低于2022年时水平。 图表3银行机构杠杆水平基本处于季节性图表47月以来，非银机构杠杆水平明显滑落 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 三是，超储周转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落。超额存款准备金周转倍数代表每单位超额存款准备金在银行间市场的周转次数，反映超额存款准备金的利用效率，具体计算公式为：银行间质押式回购、买断式回购和同业拆借成交量之和/超额存款准备金规模，今年年初超额存款准备金周转倍数为44.62倍，至7月已震荡攀升至62.39倍。8月超储规模多会出现季节性的小幅缩减，但在质押式回购成交规模滑落的 情况下，超储周转倍数或有小幅下滑。 图表5超储周转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落 资料来源：Wind，华创证券 （二）历史几轮杠杆拆解过程中债市表现 进一步地，杠杆拆解的过程中，债券市场表现如何我们对历史情况进行回溯。一是，受限于外汇交易中心的正回购数据，高频杠杆数据的测算自2020年起，时间维度偏短；二是，超额准备金周转倍数为月度数据，且由于超储数据为估算或存在一定误差，故此处主要通过质押式回购单日成交量（15DMA，下同）、质押式回购成交/债券存量指标对于债市加杠杆以及杠杆拆解情况进行观察：2015年以来，债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程。 图表6债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程 资料来源：Wind，华创证券 从原因来看，杠杆拆解的过程可能源于监管机构的引导以及市场行为的自发调整。 （1）被动拆解：宽松的流动性环境通常伴随着高杠杆，以及同业杠杆的行为，容易加剧 金融市场的脆弱性，央行等监管机构对此较为关注，多会通过引导资金价格上行，整治资金空转以及“滚隔夜