内生业务向好，外延盈利承压

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收15.45亿元，同比+39.0%；实现归母净利润1.01亿元，同比-7.9%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比+3.2%。 其中23Q2实现营收8.43亿元，同比+22.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比-24.7%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-19.7%。 中国、欧洲区高速增长，美洲区去库存影响仍有待消化。23H1公司中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现营收8.0/2.6/4.4/0.5亿元 ， 同比分别+18.5%/+45.0%/+101.7%/+25.8%，中国区在免疫需求、健康意识提升刺激下取得较快增长；欧洲区通过销售团队升级在低基数下增长亮眼；美洲区表观高增速主要为并表BF（BestFormulations）贡献2.9亿元收入，剔除并表影响后内生业务收入1.5亿元，同比-29.5%，去库存影响仍有待消化。 内生净利率同比提升，并表BF亏损致表观利润承压。公司23Q2毛利率同比-3.4pct至30.9%，我们预期主要为并表BF影响；分地区来看，23H1中国/欧洲区毛利率同比分别+2.2pct/+3.0pct，内生业务毛利率预期有所提升。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.3/-2.0/-0.2/+1.9pct至7.4%/9.8%/2.9%/0.8%，22Q2公司线下展会等营销活动暂停，23Q2在低基数下营销活动恢复、升级销售团队带来销售费用率提升；管理费用率通过降本增效有所回落；可转债利息支出带来财务费用率上行。综合来看，23Q2公司表观净利率同比-6.5pct至7.3%，我们认为主要为并表的BF亏损致表观利润承压；根据少数股东损益推算，23H1内生业务实现归母净利润1.5亿元，归母净利率同比+2.4pct至12.3%。 需求修复、BF盈利改善有望带动表观利润逐季提速增长。内生业务方面，收入端中国、欧洲区下半年有望保持较高速增长，美洲区去库存影响有望逐步消退；利润端我们测算23H1内生净利率同比提升，预期主要为原材料价格下降、公司推动降本增效贡献，展望下半年内生净利率同比仍有望保持提升趋势。并表BF方面，23H1美国BF工厂净利润为-0.5亿元，净利率-6.0%，短期在需求偏弱、产能利用率偏低等影响下盈利承压，但考虑需求端边际改善、公司推动一系列整合和降本增效措施，随着产能爬坡BF盈利能力有望逐季度改善，拉动表观利润逐季提速增长。 投资建议：考虑到美国BF工厂短期亏损影响表观利润，略下调盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润2.7/3.9/4.6亿元（原为2.8/4.0/4.9亿元），同比+25.0%/+45.4%/+20.0%，当前股价对应PE为18/12/10x，维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）