业绩季度性环比有所改善，灵活用工业务稳健增长

2023H1归母净利润同比下滑25.87%，略优于我们前期预期。2023H1，公司实现营业收入47.54亿元/+7.88%；归母净利润0.98亿元/-25.87%；扣非归母净利润0.71亿元/-37.25%。2023Q2，公司营业收入23.61亿元/+6.60%；归母净利润0.64亿元/-18.7%；扣非归母净利润0.45亿元/-30.05%，利润表现稍优于我们业绩前瞻（-30%）。 周转提升带动灵工增长，猎头&RPO承压下滑，海外市场复苏领先。2023H1，灵活用工收入43.34亿元/+13%，毛利率6.22%/-0.89pct，期末在管人数3.27万人/环增1179人 ，期内累计派出204400余人次/+14%（23Q1/23Q2分别同增12%/17%），显示出业务派出周转环比持续提升； 猎头收入2.35亿元/-38%；招聘流程外包业务收入0.35亿元/-47%，顺周期属性明显的猎头与RPO期内承压明显；技术服务收入0.24亿元。 分区域，国内收入35.18亿元/+6%；香港及海外业务收入12.36亿元/+14%，海外市场复苏节奏仍相对领先。 费用管控效果良好，毛利率水平受灵活用工影响较大。2023H1，毛利率7.63%/-2pct，低毛利率业务收入占比提升&业务毛利率边际下行带动综合带动 ； 期间费率4.8%/-0.3pct， 销售/管理/财务/研发费分别-0.3/+0.1/-0.2/+0.1pct，费用控制效果良好。归母净利率2.05%/-1pct。 B端招聘环比逐渐回暖，服务类、保险行业人才缺口大。据我们跟踪BOSS/同道猎聘/前程无忧/智联招聘23M4-M7新增总职位为2836/2975/3013/3603千个，B端招聘逐渐回暖。智联招聘2023Q2就业景气指数前五行业，分别为专业服务、保险、娱乐/体育、中介服务以及电子技术/半导体/集成电路。 风险提示：宏观经济下行；疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等；新技术投入增加。 投资建议：弱复苏经济环境下公司主业景气度及利润率不可避免面临压力，考虑下游行业如医药领域短期出现监管因素扰动，我们认为公司业务全面复苏可能仍需时日，暂下调公司2023-2025年归母净利润至2.45/3.40/4.17/亿元（原23-25年归母净利润预测为3.64/4.63/5.85亿元），对应PE估值为33/23/19x。但公司二季报灵活用工在管人数环比回升，释放出业务回暖的积极信号。短期虽需静待下游需求的复苏，但公司积极推进数字化转型修炼内功，且民企的经营主观能动性与灵活度仍在，维持中线“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1归母净利润同比下滑25.87%，略优于我们前期预期。2023H1，公司实现营业收入47.54亿元/+7.88%；归母净利润0.98亿元/-25.87%；扣非归母净利润0.71亿元/-37.25%。2023Q2，公司营业收入23.61亿元/+6.60%；归母净利润0.64亿元/-18.7%；扣非归母净利润0.45亿元/-30.05%，公司利润表现稍优于我们业绩前瞻（-30%）。 图1：科锐国际2018H1-2023H1年收入与业绩及对应增速 图2：科锐国际分季度收入与业绩及对应增速 周转提升带动灵工业务增长，海外市场复苏领先。2023H1，灵活用工收入43.34亿元/+12.95%，毛利率6.22%/-0.89pct，期末灵活用工在册人数约3.27万人，环比增1179人，期内累计派出204400余人次/+14.45%（23Q1/23Q2分别同增12.3%/16.7%），派出人次周转提升带动灵活用工业务增长；猎头业务收入2.35亿元/-38.48%，毛利率29.14%/-8.3pct，期内推荐5900余人/-43.3%；RPO业务收入0.35亿元/-46.97%，毛利率16.16%/-13.19pct，顺周期属性更强的猎头与RPO业务承压下滑；技术服务业务收入0.24亿元/+49.93%， 毛利率为26.84%/+9.25pct。分区域来看 ， 国内业务收入35.18亿元/+5.74%， 毛利率6.62%/-2.21pct；香港及海外业务收入12.36亿元/+14.47%， 毛利率10.52%/-2.66pct，其中海外子公司Investigo(即将全资控股)收入同比+15.7%，海外市场复苏仍相对领先。 表1：公司期末灵活用工在册人数及累计派出人次 图3：科锐国际分业务收入 图4：科锐国际分业务毛利率 毛利率短期承压，期间费率管控良好。综合毛利率7.63%/-2.26pct，受灵活用工收入占比提升&业务毛利率边际下行带动；2023H1，期间费用率4.8%/-0.3pct，销售/管理/财务/研发费分别-0.3/+0.1/-0.2/+0.1pct，其中销售费用改善系市场运营投入减少，费用控制效果良好。归母净利率2.05%/-0.93pct。此外，2023H1公司技术及信息化费用1.04亿元，同比+30.8%。 图5：科锐国际期间费用率 图6：科锐国际毛利率和归母净利率 B端招聘市场环比持续回暖，新兴制造产业招聘需求良好。据久谦数据，BOSS/同道猎聘/前程无忧/智联招聘23M4-M7新增总职位为2836/2975/3013/3603千个，B端招聘意愿逐渐回暖，公司顺周期业务有望得到修复。结构上，据我们跟踪统计，公司主要下游医疗制与IT行业 23M1-23M7 平台新增岗位为906/2057千个；市场上服务业与制造业招聘需求较为火热，其中电子商务类招聘需求最为旺盛，新增岗位为1453千个；制造业蓝领招聘在新兴产业中表现尤为良好，电子/半导体/集成电路、新能源与汽车新增招聘岗位分别为475/342千个。 投资建议：在当今弱复苏的经济大环境下，公司主业景气度及利润率不可避免面临压力，同时考虑到下游行业如医药领域又面临反腐压力，我们认为公司业务完全恢复仍需一定时日，我们下调公司2023-2025年归母净利润至2.45/3.40/4.17/亿元（原23-25年归母净利润预测为3.64/4.63/5.85亿元），对应PE估值为33/23/19x。但公司二季报释放出业务回暖的积极信号，灵活用工在管人数环比回升，且公司通过提升人头周转效率带动业务增长，短期会对公司业务增长形成支撑，中线看公司内部推进数字化转型修炼内功，且民企的经营主观能动性仍在，静待公司下游需求的复苏，维持增持评级。 表2：科锐国际最新盈利预测 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）