策略周报：单边下行市有望结束

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年08月27日 单边下行市有望结束——策略周报（20230827） 8月以来，A股宽基指数走出了一轮单边下跌市，这背后既有内部原因，也有外部原因。上期报告，我们基于中美利率、汇率以及A股的关系，再次强调了当前内外环境下红利策略的“压仓石”地位。随着各宽基指数相继创下年内新低，本期我们再来讨论底部的空间与后市的应对。 A股调整到什么位置了？——关于指数下行的空间。 从长期配置价值看，当前A股再度进入深度价值区间，高ERP意味着高赔率。经过本轮快速探底，我们的修正股权风险溢价（ERP）再度回升至 2010年以来的94.5%分位。以前几次底部ERP水平为参照，我们测算当前指数进一步下行空间可能在3%左右（距2022年10月末还有9%）。 从A股长期支撑水平看，万得全A再一次抵进长期支撑线。根据历年的GDP名义增速可以画一条万得全A的长期支撑线，我们以周�收盘价测算，万得全A距离长期支撑线仅有0.36%的距离。 此外，从政策底到市场底的历史经验看，当前A股下行的空间可能也已经有限（3%以内）。我们在《不止于“政策底”》中指出，政策底最重要的意义，在于消除了指数大幅下行的风险，政策底后一年内即使有再 探底，幅度也相对有限（6%以内）。截至8月25日，上证指数已经调整至7.24政策底下方3%的位置，若历史经验成立，那我们推测后市指数下行空间有望在3%以内。 继续拿好红利“压仓石”，顺周期参与赔率交易。 上文我们得到一个判断：指数继续下行的空间不大了。从资产配置价 值、长期支撑线、政策底与市场底的规律三个视角测算，都指向全A指数进一步往下的幅度可能在3%以内。此外，如果说此前3周，利率、汇率与大盘指数趋向一致，从本周开始，在美债利率、人民币汇率、港股都开始转为震荡走平后，A股却依旧延续下行态势，这些背离都指向A股存在超跌的可能。 因此，我们认为，A股的单边下行市很可能临近结束。除了上述的指数下行空间不大、与其他资产价格背离之外，已经被压缩至历史极低位的中 美利差，也是后市支撑A股的潜在动力。毕竟，美债利率与中债利率已经达到各自的上沿和下沿区间，从历史经验看，50/300等顺周期大盘指数，以及核心资产的定价，与中美十年期利差都有着非常高的相关性。 需要说明的是，上文有关指数的判断更多来自于交易和赔率，放眼中期，我们依旧延续此前的判断。（详见《拿好“压仓石”》）前文我们不止一次强调，底部僵持拉锯、不看预期看现实是这一阶段的常态，这样的环境下，指数修复很难是一蹴而就式的。 结构上，我们仍然建议以中期思维应对短期波动，在当前内外部环境之下，红利资产依旧是最好的“压仓石”；同时指数下行空间进一步压缩，可多一些赔率思维，逢低参与顺周期（核心大盘）的反弹机会。 行业配置建议：一动不若一静，以红利资产作压舱石，低位参与顺周期：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电； （二）中期供给与需求格局改善：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（8月4周）——指数再新低》2023-08-26 2、《投资策略：非银拥挤度逼近历史高位——交易与趋势周报3.0(第14期》2023-08-23 3、《投资策略：外资单周流出续创年内新高——外资周报第170期》2023-08-22 4、《投资策略：中观景气透露出哪些细分线索？——景气趋势跟踪（2023.08）》2023-08-21 5、《投资策略：拿好“压仓石”——策略周报 （20230820）》2023-08-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：单边下行市即将结束3 1、内外继续分化，指数继续新低，红利继续强势3 2、A股调整到什么位置了？——再谈指数下行的空间3 3、继续拿好红利“压仓石”，顺周期参与赔率交易5 风险提示6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场情绪逼近低迷区7 （二）市场复盘：指数再新低9 图表目录 图表1：本周中美利差延续低位3 图表2：修正ERP视角下，当前A股再度进入深度价值区间4 图表3：从A股长期支撑水平看，万得全A再一次抵进长期支撑线4 图表4：历次政治底后1年内，指数下行的幅度均有限（以政策底上一交易日收盘价为基点1000）5 图表5：沪深300的定价与中美十年期利差高相关6 图表6：市场综合情绪指数历史走势图7 图表7：行业量价趋势与拥挤度分布情况7 图表8：TMT、中字头板块拥挤度8 图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度8 图表10：指数全面下跌，上证50和沪深300相对抗跌9 图表11：A股指数PE估值多数下跌9 图表12：风格绝对表现来看，上游资源和金融稳定、大盘、低市盈率和绩优股占优9 图表13：行业多数下跌，仅环保上涨，农林牧渔和食品饮料相对抗跌9 图表14：美股市场指数涨跌不一，信息技术、可选消费和电信服务占优10 图表15：港股市场指数全面上涨，医疗保健业、原材料业和能源业占优10 图表16：商品价格涨跌不一，美元指数上涨，人民币汇率贬值10 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11 图表18：标普500风险溢价回落，VIX指数回升11 策略观点：单边下行市即将结束 8月以来，A股宽基指数走出了一轮单边下跌市，这背后既有内部原因，也有外部原因。上期报告，我们基于中美利率、汇率以及A股的关系，再次强调了当前内外环境下红利策略的“压仓石”地位。随着各宽基指数相继创下年内新低，本期我们再来讨论底部的空间与后市的应对。 1、内外继续分化，指数继续新低，红利继续强势 上期报告《拿好“压仓石”》，我们结合中美利率、汇率和A股的关系，重点回答了两个问题：1、利率下行为何无法提振估值？2、为何红利是现阶段最好的压舱石？—— 首先，美债利率在分母端的影响力更大，十年美债利率仍在高位；其次，如果不能带动增长预期回暖，国内短端利率的调降不仅无法提振股市，反而会加剧中美短端利差压力，从而导致汇率贬值、外资流出；最后，从内外利率和A股的关系看，中美利差易下难上的环境，最好的应对就是拿好红利作压舱石（推荐红利+预期改善20组合），并在指数折返区间下沿时，以赔率思维参与顺周期的反弹。 本周，内外货币预期延续了此前的分化，沪指再创年内新低，红利板块依旧强势。本周国内LPR非对称下调，经济日报发文称“房住不炒”定位不会改变，政策预期有所弱 化；与此同时，海外联储官员警告美国经济或再次加速，海内外经济预期持续分化下，中美利差仍处低位，沪指再创年内新低，结构上红利板块延续占优格局。 图表1：本周中美利差延续低位 中美利差:10年(%)美国:国债收益率:10年(%)中国:中债国债到期收益率:10年(%,右轴) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.0 3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 2、A股调整到什么位置了？——再谈指数下行的空间 8月沪指自3300点急转而下，相继跌破7.24政策底和6月末的指数底，不断刷新年内新低。尤其是当指数跌破二季度后段以来的区间下沿后，指数波动似乎失去了参照系。一个自然而然的问题是，当前A股调整到什么位置了？向下的空间还有多大？ 从长期配置价值看，当前A股再度进入深度价值区间，高ERP意味着高赔率。根据我 们编制的修正股权风险溢价（ERP）来看，经过本轮快速探底后，截至8月25日，上证指数风险溢价指标再度回升至2010年以来的94.5%分位，此前的几次修正ERP峰值分别出现在2022年10月末、2022年4月末、2020年4月末、2019年1月初，以前几次的ERP位置作为参照，我们测算出当前指数下行幅度可能在3%左右（距2022年10月末还有9%，其他都在3%左右）。显然从长期配置价值看，当前A股已经再度进入深度价值区间，高ERP意味着高赔率。 图表2：修正ERP视角下，当前A股再度进入深度价值区间 均值：修正ERP（左轴）均值-1std：修正ERP（左轴） 均值+1std：修正ERP（左轴）修正ERP（左轴）上证指数（右轴） 0.06 5000 0.054500 0.044000 0.033500 0.023000 0.012500 0 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2000 从A股长期支撑水平看，万得全A再一次抵进长期支撑线。设想一个悲观的情形，假设2023年GDP名义增速为5%，则从2012年市场底（2012年12月3日）起笔，根 据历年的GDP名义增速可以画一条万得全A的长期支撑线，我们以本周�收盘价测算，万得全A距离长期支撑线仅有0.36%的距离。 图表3：从A股长期支撑水平看，万得全A再一次抵进长期支撑线 万得全A（日收盘价）长期支撑线(假定2023年名义GDP增速5%) 6800 5800 4800 3800 2800 1800 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此外，从政策底到市场底的历史经验看，当前A股下行的空间可能也已经有限（3%以内）。我们在《不止于“政策底”》中指出，政策底最重要的意义，在于消除了指数大幅下行的风险，预计政策底后一年内即使有再探底，幅度也相对有限（6%以内）。截至8 月25日，上证指数已经调整至7.24政策底下方3.2%的位置，即便是到达过去3轮政策底后1年内的最低水位（政策底下方6%左右），也仅有不超过3%的空间。 图表4：历次政治底后1年内，指数下行的幅度均有限（以政策底上一交易日收盘价为基点1000） 2016年4月政治局会议2018年10月政治局会议 2022年4月政治局会议2023年7月政治局会议 1240 1190 1140 1090 1040 990 940 TT+20T+40T+60T+80T+100T+120T+140T+160T+180T+200T+220T+240 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、继续拿好红利“压仓石”，顺周期参与赔率交易 8月以来，A股走出了一轮单边下跌市，这背后既有内部原因，也有外部原因。上期报告，我们基于中美利率、汇率以及A股的关系，重点回答了两个问题：1、利率下行为何无法提振估值？2、为什么说红利是现阶段最好的压舱石？详细分析参见报告《拿好“压仓石”》，在这里不作赘述。 经上文分析，我们初步得到一个判断：指数继续下行的空间不大了。从资产配置价值、长期支撑线、政策底与市场底的规律来测算，都指向全A指数进一步往下幅度可能在3%以内。并且我们还注意到，A股走势与其他资产价格从同向转为背离，也意味着A股可能已存在超跌。如果说8月前3周，内外利率、汇率与大盘指数趋向一致，从本周开始， 在美债利率、人民币汇率、港股都开始转为震荡走平后，A股却依旧延续下行态势，这 些背离都指向A股存在超跌的可能。 因此，我们认为，A股的单边下行市很可能临近结束。除了上述的指数下行空间不大、与其他资产价格背离之外，已经被压缩至历史极低位的中美利差，也是后市支撑A股的 潜在动力。毕竟，美债利率与中债利率已经分别达到各自的上沿和下沿区间，二者出现阶段性收敛的概率在增加。从历史经验看，上证50、沪深300、中证800等顺周期大盘指数，以及核心资产的定价，与中美十年期利差都有着