资金利率周报：稳汇率是资金面收紧的原因吗？

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年8月27日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《8月中下旬资金面为何趋紧——资金利率周报2023.08.14-08.18》 《地方债“发飞”或隐含配债要求提高——资金利率周报2023.08.04- 08.11》 《结构性货币政策工具如何续力——资金利率周报2023.07.31-08.04》 《地方债加速发行或收紧资金面——资金利率周报2023.07.24-07.28》 投资要点： 稳汇率是资金面收紧的原因吗？ 资金利率周报2023.08.21-08.25 本周资金利率观点：资金面是人民币汇率波动引致跨境资金流动、央行对冲行为等多种因素综合作用的结果。 占烁张佳炜 资格编号：S0120122070060资格编号：S0120121090005 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 本周央行或指导离岸人民币汇率。8月份人民银行降息之后，离岸美元兑人民币汇率继续走高，8月17日达到阶段性极值点7.3494，仅低于2022 年10月份大约7.375左右的高点，而在本周一开始，离岸美元兑人民币掉期点差大幅上行，上行幅度仅低于2017年初，且香港市场Hibor人民币拆借利率也同步上行。8月22日人民银行在香港市场发行200亿元3个月期 和150亿元1年期离岸央票，在2023年以来累计发行的5期央票里，本 次是发行规模最大的一次，其他两次分别是2月份和5月份，各发行250亿元，发行央行票据的作用即是回笼离岸市场人民币供给，供给减少导致融资做空人民币的成本抬高，起到逼迫做空势力离场的效应。USDCNH离岸市场拆借利率的大幅上行和央行较大规模央票发行，指向本周央行或对离岸人民币市场可能存在的顺周期行为进行矫正，但是在岸人民币的融资受到的影响较小，USDCNY掉期点差本周保持窄幅波动，并未像离岸市场一样出现大幅上行。 稳汇率是资金面收紧的原因吗？我们在此前的报告《如何推演降息的决策 函数》中分析过如何从人民币汇率角度解读6月和8月两次“降息”，与过去人民币汇率贬值期间央行宽松不同，2023年以来的2次“降息”共同的路径是先释放人民币贬值压力、再选择调降政策利率、再来调整汇率市场预期。8月中旬降息之后，本周离岸市场汇价、拆借成本的变化以及离岸央票发行规模放量，或是稳定人民币汇率的措施所致，但是稳汇率或不是本周资金面偏紧的主要原因。人民币汇率波动传导至资金面的传导路径一般是：或者顺延“汇率贬值→资金流出→基础货币供应下降→资金面收紧”，或者通过“央行宽松→资金利率下行→人民币贬值→制约资金下行幅度”；针对人民币汇率贬值，央行对冲行为影响资金面的路径或者“对冲汇率贬值→抛美元回笼资金→资金供给减少→资金利率上升”，或者“对冲汇率贬值→发行离岸央票回笼资金→离岸资金上升→为防范资金套利，境内资金供给收敛”。2015年“8.11”汇率改革至今人民币汇率的数 次破7期间，以上传导和央行对冲均发生过，就本次而言，离岸掉期点差上行而在岸掉期点差平稳，显示央行对汇率市场的约束或并未于在岸市场发生，在“降息”前后资金供需总量充裕的状态下，大行资金融出减少，或是类似2018年10月至12月在稳汇率阶段不增添人民币汇率贬值压力的有节制宽松，截至8月25日，30天移动均值DR007处于1.81%左右，与降息后的7天期逆回购利率基本持平。货币政策多目标制的框架下，流 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 动性“合理充裕”的本意是既要充裕，又不能过度充裕，当前货币政策没有收紧流动性的必要，但是在稳增长与稳汇率的平衡上，资金利率贴合目前的政策利率符合央行的“合理充裕”引导。 资金面收敛的主要原因或来自8月18日央行等三部委联合召开的金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，会议提出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性”。对贷款投放力度稳定性的要求、对国有大行支柱作用的强调，或导致大行为了8月下旬贷款“冲量”乃至9月份贷款投放而增加资金备付，从而间接影响了资金供需。 下周资金面展望： 下周资金面展望：紧平衡或将持续。从30天移动平均DR007来看，截至 8月26日，DR007的30天移动均值上行1.58个BP至1.81%，继续高于 1年期定期存款基准利率和报价利率。8月第四周资金供给延续上周偏紧态势但边际有所缓和，根据上海国际货币经纪，周一至周四大行、股份行资金融出较上周有所增加，至周五受7天回购跨月影响融出价格明显上行，周五午后融出较少，银行收缩融出应对跨月。展望下周资金供需，利空的因素主要来自8月信贷投放往往季节性增加、资金跨月压力等；利多因素 则有8月财政支出往往多增释放货币等，从多空因素看，资金跨月因素可能导致资金供需出现缺口，此外央行或存在保持资金面紧平衡以抑制离岸外汇投机交易的意愿，需警惕资金面超季节性趋紧的可能性。下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度、跨月因素对资金面的扰动。 下周存单发行量价展望：存单供给小幅回升。下周（8月28日-9月1日）将有2219.00亿元同业存单到期，此后两周将分别有5976.60亿元、 4012.70亿元同业存单到期；截止8月26日统计，下周披露有731.90亿元同业存单发行计划，同业存单到期量回落，发行量上升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，发行量增加不抵到期量增加，本周同业存单净融资量为-839.10亿元，银行加杠杆意愿仍低。 下周利率债供给：利率债供给均衡。下周（8月28日-9月1日）已经安排有2650.42亿元地方政府债、210亿元农发债发行，国债在9月1日安排 新发650亿元6M期贴现国债；下周地方政府债缴款3295.94亿元、国债和政金债缴款1456亿元。总体来看，下周利率债供给回落，月底期间地方债发行较少，但9月面临年内专项债额度发行完毕的要求，利率债供给压力或较大。 下周重点关注：周一国家统计局发布7月工业企业利润数据，周四国家统计局发布8月官方PMI数据。下周（8月28日-9月1日）有两项重点关 注，周一国家统计局将发布7月工业企业利润数据，需关注工业企业利润能否持续改善，对应经济的内生动能恢复是否顺畅，也需关注库存周期的 2/7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 演化。周四国家统计局将发布8月官方PMI数据，需关注指向需求的订单指数与指向价格的价格指数变化。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护月末流动性平稳+维护银行间市场流动性合理充裕。本周 （8月21日-8月25日）期间总计有7750亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护月末流动性平稳+维护银行间市场流动性合理充裕”的基调，总计开展了7280亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼470亿元流动性。 资金：紧平衡。本周（8月21日-8月25日）银行间市场资金继续偏紧，全周来看，准政策基准利率DR007上行2.78个BP至1.9499%，隔夜 DR001下行10.96个BP至1.8258%；银行间质押R007上行10.42个BP 至2.1133%，隔夜R001利率下行13.71个BP至1.9153%，R007和 DR007溢价走阔至16.34个BP。 存单：NCD量升价降。本周（8月21日-8月25日）同业存单发行5084.30 亿元，到期5923.40亿元，净融资规模为-839.10亿元，平均发行利率为2.1661%。分评级来看，全市场AAA级同业存单平均发行利率下行2.39个BP至2.1604%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行0.11个BP至2.0014%、6个月期同业存单发行利率均值下行2.95个BP至2.1529%、 1年期同业存单发行利率均值下行4.14个BP至2.2365%。1年期国有大行AAA级同业存单发行利率下行1.87个BP至2.2279%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率下行4.18个BP至2.2328%。 衍生品：IRS小幅上行，国债期货小幅下跌。本周（8月21日-8月25日） FR007IRS1Y上行1.32个BP至1.9160%，FR007IRS5Y上行0.43个BP 至2.3389%，3MSHIBORIRS1Y上行0.56个BP至2.0902%，10年期国 债期货活跃合约收盘价下跌0.32元至102.50元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 3/7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：HIBOR与SHIBOR利差主要由HIBOR驱动图2：离岸汇率走势通常领先利差走势 1个月利差（右）HIBOR:1个月SHIBOR:1个月 （%） （bp） 6400 5 200 4 30 2 -200 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0-400 7.5 7 6.5 6 5.5 （%） 1个月利差（右）USDCNH:即期汇率 （bp） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 (亿元) 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 图3：公开市场操作净投放/回笼图4：中期借贷便利（MLF）到期量 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-092022-032022-092023-032023-092024-03 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(8-28) 周二(8-29) 周三(8-30) 周四(8-31) 周五(9-1) 逆回购到期 340 1,110 3,010 610 2,210 MLF到期 国债发行计划 650.00 地方债发行计划 870.25 509.43 129.95 1,140.79 政金债发行计划 120.00 90.00 同业存单到期 67.90 84.00 106.40 230.30 436.20 重要日期 跨月 资料来源：Wind，德邦研究所 5/7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图5：短期利率走廊图6：中期利率走廊 存款类机构质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 （%）银行间质押式回购加权利率:7天 6 （%） 中债国债到期收益率:10年 4 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3 4 2 2 1 0 2021-022021-0920