渠道开拓亮眼，业绩延续高增

2023年8月27日 公司研究 渠道开拓亮眼，业绩延续高增 ——千禾味业（603027.SH）2023年中报点评 要点 事件：千禾味业发布23年半年报，23H1实现营收15.31亿，同比+50.89%； 归母净利2.57亿，同比+115.94%；扣非归母净利2.56亿元，同比+122.88%。单Q2实现营收7.12亿，同比+33.76%；归母净利1.11亿，同比+75.12%；扣非归母净利1.11亿，同比+82.38%。业绩落在此前预告中枢附近。 Q2收入延续高增，流通渠道开拓亮眼。分产品看：Q2核心品类酱油实现营收 4.5亿元，同比+42.3%，主要系公司加快流通渠道开发，进入新一轮铺货上行周 期；Q2食醋实现营收1.0亿元，同比+3.8%，Q2收入增速环比有所回落。分地区看：Q2东/南/中/北/西部实现营业收入1.6/0.5/1.0/1.2/2.8亿元，同比 +64.1%/+61.1%/+88.5%/+53.0%/+4.6%，除本埠市场西部区域收入增速放缓外，其他区域收入增速同比均超50%。公司流通渠道开拓亮眼，单Q2全国经销商净增358家至2786家，环比Q1有所提速，其中东/南/中/北/西部净增67/35/97/86/73家，带动Q2公司经销模式收入同比实现51.8%高增。 总市值(亿元)： 184.49 -1.75/-0.08Pcts，销售费用率保持稳定。23H1/Q2管理费用率为3.85%/4.17%， 一年最低/最高(元)： 13.53/26.11 同比+0.63/+0.98Pct，管理费用率略有上行主要系期内确认2583万股权激励费 近3月换手率： 63.78% 用。最终23H1/Q2净利率为16.76%/15.64%，同比+5.05/+3.69Pcts。 原材料成本下行叠加规模效应释放，推动净利率继续改善。23H1/Q2公司毛利率为38.29%/37.43%，同比+2.92/+1.71Pcts，主要与大豆及包材价格回落、产品运杂费率降低有关。23H1/Q2销售费用率为12.53%/13.48%，同比 增持（维持） 当前价：17.95元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)10.28 受益零添加红利，增长势能有望延续。公司自22Q4以来业绩表现优异，23H1受益收入高增长、产品结构优化及成本压力减轻，盈利实现高增。中长期维度看，消费健康化趋势下，公司零添加产品矩阵趋于完善，有望持续分享行业高景气度。同时，公司亦不断拓展蚝油、料酒等其他品类，丰富品类矩阵。此外伴随流通渠道加速开拓，以及新增优质经销商订单开启回转，公司业绩有望持续向好。 盈利预测、估值与评级：我们维持千禾味业23-25年归母净利为4.95/6.40/7.67亿元，折合23-25年EPS为0.48/0.62/0.75元，当前股价对应23-25年PE为37x/29x/24x。千禾的零添加产品符合消费升级趋势，长期来看前景仍然较乐观，维持“增持”评级。 风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,9252,4363,3043,9014,486 股价相对走势 55% 36% 17% -3% -22% 07/2209/2212/2204/23 千禾味业沪深300 收益表现 %1M3M1Y相对-0.82-11.3928.49 绝对-5.77-14.2119.80 资料来源：Wind 营业收入增长率 13.70% 26.55% 35.62% 18.05% 15.00% 净利润（百万元） 221 344 495 640 767 相关研报 净利润增长率 7.58% 55.35% 43.79% 29.33% 19.95% 23Q2表现优异，业绩高增持续——千禾味业 EPS（元） 0.28 0.36 0.48 0.62 0.75 （603027.SH）2023年半年度业绩预增公告点 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.67% 14.62% 18.03% 19.77% 20.14% 评（2023-07-16） P/E 65 50 37 29 24 延续高增势能，加快流通渠道布局——千禾味业 P/B6.97.46.75.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-25，注：21-23年总股本为7.99/9.65/10.28亿股 4.8 （603027.SH）2023年一季报点评（2023-04-30） 千禾味业（603027.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,925 2,436 3,304 3,901 4,486 总资产 2,398 3,172 3,682 4,042 4,727 营业成本 1,148 1,546 2,014 2,317 2,625 货币资金 197 409 661 803 1,278 折旧和摊销 96 106 103 107 114 交易性金融资产 160 410 250 250 250 税金及附加 16 21 28 33 38 应收账款 145 200 259 288 309 销售费用 388 331 530 605 687 应收票据 0 1 1 2 2 管理费用 65 73 89 109 141 其他应收款（合计） 11 12 14 17 19 研发费用 55 65 88 103 119 存货 585 595 786 915 1,050 财务费用 -3 -8 -2 3 -3 其他流动资产 14 150 237 296 355 投资收益 9 3 4 4 4 流动资产合计 1,139 1,802 2,241 2,608 3,307 营业利润 270 400 576 752 904 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 261 402 578 747 896 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 40 58 83 107 129 固定资产 843 883 1,200 1,217 1,200 净利润 221 344 495 640 767 在建工程 276 348 38 7 4 少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 103 98 145 142 139 归属母公司净利润 221 344 495 640 767 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.28 0.36 0.48 0.62 0.75 其他非流动资产 10 14 31 31 31 非流动资产合计 1,259 1,369 1,441 1,434 1,420 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 324 819 938 807 917 经营活动现金流 178 773 258 589 765 短期借款 0 65 194 0 0 净利润 221 344 495 640 767 应付账款 86 131 242 278 315 折旧摊销 96 106 103 107 114 应付票据 0 62 81 94 106 净营运资金增加 238 -133 530 276 225 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -377 456 -870 -434 -341 其他流动负债 61 114 157 187 216 投资活动产生现金流 -36 -613 -24 -96 -96 流动负债合计 276 776 895 769 884 净资本支出 -275 -215 -170 -100 -100 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 239 -397 146 4 4 其他非流动负债 40 36 28 22 17 融资活动现金流 -62 52 18 -350 -194 非流动负债合计 48 42 44 38 33 股本变化 133 167 62 0 0 股东权益 2,074 2,353 2,743 3,235 3,810 债务净变化 1 65 128 -194 0 股本 799 965 1,028 1,028 1,028 无息负债变化 35 430 -9 63 109 公积金 332 257 244 308 385 净现金流 79 212 252 142 475 未分配利润 943 1,186 1,527 1,954 2,453 归属母公司权益 2,074 2,353 2,743 3,235 3,810 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 40.4% 36.6% 39.0% 40.6% 41.5% 销售费用率 20.15% 13.58% 16.04% 15.51% 15.32% EBITDA率 18.5% 21.7% 20.4% 22.0% 22.6% 管理费用率 3.38% 2.99% 2.70% 2.80% 3.15% EBIT率 13.5% 17.3% 17.3% 19.3% 20.0% 财务费用率 -0.14% -0.34% -0.05% 0.07% -0.07% 税前净利润率 13.6% 16.5% 17.5% 19.1% 20.0% 研发费用率 2.88% 2.65% 2.65% 2.65% 2.65% 归母净利润率 11.5% 14.1% 15.0% 16.4% 17.1% 所得税率 15% 14% 14% 14% 14% ROA 9.2% 10.8% 13.4% 15.8% 16.2% ROE（摊薄） 10.7% 14.6% 18.0% 19.8% 20.1% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 10.5% 17.3% 18.2% 21.8% 24.2% 每股红利 0.08 0.11 0.14 0.19 0.22 每股经营现金流 0.22 0.80 0.25 0.57 0.74 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 2.60 2.44 2.67 3.15 3.71 资产负债率 13% 26% 25% 20% 19% 每股销售收入 2.41 2.52 3.21 3.79 4.36 流动比率 4.13 2.32 2.50 3.39 3.74 速动比率 2.01 1.56 1.63 2.20 2.55 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 3393.54 36.06 14.17 - - PE 65 50 37 29 24 有形资产/有息债务 3724.56 46.75 18.21 - - PB 6.9 7.4 6.7 5.7 4.8 EV/EBITDA 40.3 32.3 27.2 21.1 17.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0.5% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法