二季度收入降幅收窄，汇率波动致净利润降幅较大

证券研究报告|2023年08月27日 核心观点公司研究·财报点评 上半年收入下滑17%。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，海外客户占比达74%。2023上半年公司收入同比-16.6%至5.30亿元，主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差，以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段。毛利率基本稳定，小幅下滑0.2个百分点至35.7%。 净利润受费用率增加以及汇率波动影响下滑31%。费用率在去年较低基数的基础上增幅较大：销售费用率、管理费用率同比提升主要因差旅交通费、广告费大幅增加；财务费用率同比提升，主要因公司外币资产较去年同期减少，在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少75%。此外为控制汇率风险，公司对美金收益进行套保操作，由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加。归母净利润同比-30.9%至1.21亿元，净利率同比下滑4.7个百分点。从营运情况来看，上半年存货周转、应收周转效率同比下降，存货、应收周转天数均增加17天；ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响，同比下降 7.6个百分点至13.1%。 二季度收入降幅环比收窄，净利润降幅环比扩大。第二季度公司收入为2.9亿元，同比-5.1%，随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复，二季度收入降幅环比一季度收窄；毛利率同比下降1.5个百分点，主要受子公司产品结构调整、新品前期产能爬坡致毛利率较低影响；销售和财务费用率分别提升1.1和3.5个百分点，分别主要由于出差增加及汇率波动。归母净利 润同比-40.3%至0.53亿元，受毛利率下降、费用率提升、汇率波动等因素 影响，净利率同比下滑11个百分点。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：短期出口景气度较差，中长期核心竞争力支撑成长。考虑到公司短期受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等因素影响，叠加新产品产能爬坡、汇率波动等因素对公司利润率产生影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年净利润为1.81、2.11和2.32亿元（此前为2.16、2.33、2.53亿元），同比-15.1%、16.7%、9.8%。由于公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈力预测下调，下调合理估值区间至28.3-29.8元（此前为31.3-33.0元），对应2024年19-20xPE。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 842 946 901 1,067 1,188 (+/-%) 44.9% 12.3% -4.7% 18.4% 11.4% 净利润(百万元) 220 213 181 211 232 (+/-%) 37.6% -3.0% -15.1% 16.7% 9.8% 每股收益（元） 2.17 2.11 1.28 1.49 1.64 EBITMargin 28.0% 25.2% 22.6% 21.6% 21.3% 净资产收益率（ROE） 13.6% 11.9% 9.4% 10.0% 10.1% 市盈率（PE） 12.5 12.9 21.3 18.2 16.6 EV/EBITDA 11.3 10.9 16.5 14.6 13.6 市净率（PB） 1.70 1.54 1.99 1.83 1.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·纺织制造 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 联系人：关竣尹0755-81982834 guanjunyin@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值29.80-31.30元 收盘价27.18元 总市值/流通市值3848/1279百万元 52周最高价/最低价63.20/27.07元 近3个月日均成交额11.89百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《浙江自然（605080.SH）-海外需求短期扰动，关注长期成长韧性》——2023-04-27 《浙江自然（605080.SH）-出口与汇率短期冲击，期待长期成长兑现》——2022-10-26 《浙江自然（605080.SH）-扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间》——2022-08-12 《浙江自然（605080.SH）-产品升级带动成长，户外产业持续向上》——2022-04-28 《浙江自然-605080-2021年三季报点评：高速增长逐季持续，继续看好户外赛道》——2021-10-27 浙江自然（605080.SH） 二季度收入降幅收窄，汇率波动致净利润降幅较大 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年收入下滑17%，净利润受费用率增加及汇率波动影响下滑31% 2023上半年公司收入同比-16.6%至5.30亿元，主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差，以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段。毛利率基本稳定，小幅下滑0.2个百分点至35.7%。 费用率在去年较低基数的基础上增幅较大：1）销售费用率同比提升0.8个百分点至1.9%，其中差旅交通费、广告费大幅增加，主要系国外展会增加、公司积极参加各种展会拓展客户所致；2）管理费用率同比提升1.4个百分点至5.2%，主要系差旅交通费增加；3）财务费用率同比提升1.4个百分点至-1.4%，主要因公司外币资产较去年同期减少，在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少75%。此外为控制汇率风险，公司对美金收益进行套保操作，由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加。 归母净利润同比-30.9%至1.21亿元，净利率同比下滑4.7个百分点。从营运情况 来看，上半年存货周转、应收周转效率同比下降，存货、应收周转天数均增加17天；ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响，同比下降7.6个百分点至13.1%。 图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司半年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司半年度主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 第二季度公司收入为2.9亿元，同比-5.1%，随下游客户去库进展顺利推动订单情 况有所恢复，二季度收入降幅环比一季度收窄；毛利率同比下降1.5个百分点，主要受子公司产品结构调整、新品前期产能爬坡致毛利率较低影响；销售和财务费用率分别提升1.1和3.5个百分点，分别主要由于出差增加及汇率波动。归母 净利润同比-40.3%至0.53亿元，受毛利率下降、费用率提升、汇率波动等因素影 响，净利率同比下滑11个百分点。 图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：短期出口景气度较差，中长期核心竞争力支撑成长 浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，海外客户占比达74%。考虑到公司短期受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等因素影响，叠加新产品产能爬坡、汇率波动等因素对公司利润率产生影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年净利润为1.81、2.11和2.32亿元（此前为2.16、2.33、 2.53亿元），同比-15.1%、16.7%、9.8%。由于公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈力预测下调，下调合理估值区间至28.3-29.7元（此前为31.3-33.0元），对应2024年19-20xPE。 表1：盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 842 946 901 1,067 1,188 (+/-%) 44.9% 12.3% -4.7% 18.4% 11.4% 净利润(百万元) 220 213 181 211 232 (+/-%) 37.6% -3.0% -15.1% 16.7% 9.8% 每股收益（元） 2.17 2.11 1.28 1.49 1.64 EBITMargin 28.0% 25.2% 22.6% 21.6% 21.3% 净资产收益率（ROE） 13.6% 11.9% 9.4% 10.0% 10.1% 市盈率（PE） 12.5 12.9 21.3 18.2 16.6 EV/EBITDA 11.3 10.9 16.5 14.6 13.6 市净率（PB） 1.70 1.54 1.99 1.83 1.68 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司名称 投资评级 收盘价人民币 2022A EPS 2023E 2024E 2025E 2022A PE 2023E 2024E 2025E g2022-2024 PEG 2023 浙江自然 买入 28.24 2.11 1.28 1.49 1.64 13.4 22.1 19.0 17.3 13.2% 1.439 可比公司申洲国际 买入 70.20 3.04 3.16 4.21 4.85 23.1 22.2 16.7 14.5 23.9% 0.698 华利集团 买入 51.44 2.77 2.69 3.18 3.74 18.6 19.1 16.2 13.8 17.9% 0.903 伟星股份 买入 10.00 0.47 0.50 0.61 0.71 21.3 20.0 16.4 14.1 19.2% 0.855 开润股份 增持 14.69 0.20 0.67 0.92 1.09 73.5 21.9 16.0 13.5 27.5% 0.580 资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所 风险提示 原材料价格波动风险、工厂爬坡不及预期、下游去库存进程不及预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 542 451 676 745 974 营业收入 842 946 901 1067 1188 应收款项 146 138 144 171 184 营业成本 516 600 588 716 803 存货净额 255 258 257 318 346 营业税金及附加 6 10 9 11 12 其他流动资产 5 8 12 10 12 销售费用 12 14 18 16 18 流动资产合计 1300 1350 1584 1739 2012 管理费用 46 53 56 63 69 固定资产 361 439 505 580 645 研发费用 30 3