Q2毛利率为上市以来的单季最低，斩获下游龙头订单行业地位稳固

2023年8月27日 公司研究 Q2毛利率为上市以来的单季最低，斩获下游龙头订单行业地位稳固 ——雅化集团（002497.SZ）2023半年报点评 要点 事件：2023年上半年公司实现营业收入62.16亿元，同比+3.5%；归母净利润为9.51亿元，同比-57.98%。 点评：业绩下滑主要受锂价拖累且原料锂精矿价格上涨。根据WIND数据，2023年上半年氢氧化锂均价为35.7万元/吨，同比-13.1%；根据百川盈孚数据，2023 上半年锂精矿（5%氧化锂中国到岸价）均价4634.5美元/吨，同比+34.7%。截 至2023年8月25日，氢氧化锂价格为20.43万元/吨，已连续九周下滑，但考虑到后续“金九银十”下游旺季来临，锂价有望企稳或小幅反弹。 2025年锂盐产品综合产能规划扩张至17万吨，位居行业前列。公司目前拥有国理公司、兴晟锂业、雅安锂业和锂业科技四家锂产业公司，综合设计产能合计约7.3万吨。根据公司2023年3月2日公告，公司与雅安市人民政府（签署 了《新建年产7万吨高等级锂盐生产线及3.4万吨炸药生产线整体搬迁项目投资 协议书》，启动第三期共计年产10万吨高等级锂盐生产线建设项目，2025年 公司锂盐综合产能将达到17万吨以上，位居行业前列。 先后斩获行业龙头订单，未来销量增长得到保障。根据公司8月2日公告，公 司与特斯拉续签氢氧化锂供货协议，协议有效期为2023年8月1日至2030年 12月31日，2023年至2030年交易数量合计约在20.7万吨~30.1万吨；根据 公司8月3日公告，公司与宁德时代签署电池级氢氧化锂采购协议，约定从2023 年8月1日起至2025年12月31日，宁德时代向雅安锂业总计采购41,000吨电池级氢氧化锂产品，以上均会对公司业绩产生积极影响。 电子雷管2022年产销量均位列行业第一，民爆业务顺应趋势参与并购整合。公司响应工信部电子数码雷管替换普通工业雷管的发展要求，积极推进电子数码雷管产能和市场布局，2022年，公司电子雷管产销量均位列行业第一；当前民爆行业面临产能过剩，民爆行业要向做大做强转变。2023年6月，公司收购四川通达化工，进一步扩大了公司炸药产能规模，后续公司将继续顺应民爆行业重组整合的产业政策要求，积极参与行业并购整合、扩大产业规模。 盈利预测与评级：鉴于锂价下滑，我们下调盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.02元、2.33元，2.55元，对应下调23.2%/1.3%/1.9%。2023-2025年PE为8倍、7倍、6倍。鉴于公司锂盐扩张产能的计划以及斩获龙头订单，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游电动车产量不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险行业供给侧产能过快释放；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,241 14,457 16,705 17,756 19,016 营业收入增长率 61.26% 175.82% 15.55% 6.29% 7.09% 净利润（百万元） 937 4,538 2,328 2,691 2,938 净利润增长率 189.22% 384.53% -48.70% 15.57% 9.20% EPS（元） 0.81 3.94 2.02 2.33 2.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.71% 41.67% 18.36% 17.65% 16.29% P/E 19 4 8 7 6 P/B 2.8 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-25 增持（维持） 当前价：15.44元 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 021-52523809 majun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)11.53 总市值(亿元)：177.96 一年最低/最高(元)：15.35/29.30近3月换手率：80.48% 股价相对走势 0% -12% -24% -37% -49% 07/2209/2212/2204/23 雅化集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.23 -11.11 -36.33 绝对 -10.18 -12.05 -44.17 资料来源：Wind 表1：雅化集团单季度主要财务指标（亿元，%） 单位：亿元2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 主营业务收入 9.20 10.38 8.57 12.67 13.21 17.95 26.60 33.45 41.12 43.40 30.38 31.79 同比增长率 64.60% 28.80% 14% 34% 44% 73% 210% 164% 211% 142% 14% -5% 毛利 3.31 2.76 2.33 4.60 5.69 5.81 14.40 17.03 17.69 15.28 8.75 5.43 毛利率 35.92% 26.61% 27.16% 36.34% 43.09% 32.35% 54.12% 50.92% 43.03% 35.21% 28.82% 17.09% 销售费用 0.33 0.22 0.16 0.14 0.22 0.17 0.11 0.21 0.23 0.07 0.13 0.18 财务费用 0.13 0.11 0.04 0.06 0.09 -0.02 0.06 0.00 -0.18 0.17 0.09 -0.64 管理费用 1.09 0.98 0.94 1.03 1.04 1.08 1.06 1.23 1.39 1.68 1.42 1.28 研发费用 0.19 0.25 0.12 0.17 0.37 0.42 0.18 0.35 0.45 0.65 0.15 0.24 期间费用率 18.87% 15.07% 14.68% 11.04% 12.98% 9.17% 5.27% 5.35% 4.57% 5.91% 5.86% 3.31% 税前利润 0.85 1.58 1.09 3.16 3.84 3.36 12.77 15.02 15.44 11.90 6.76 4.72 归属母公司净利润 0.62 1.30 0.78 2.52 3.02 3.04 10.22 12.40 12.82 9.94 5.93 3.58 净利率 6.78% 12.52% 9.10% 19.90% 22.87% 16.95% 38.42% 37.08% 31.18% 22.90% 19.52% 11.25% 同比增长率 17% 30% 233% 3683% 384% 134% 1210% 392% 324% 227% -42% -71% 扣非净利润 0.56 1.21 0.72 2.44 2.95 3.07 10.15 12.33 12.73 9.71 5.69 3.48 期末净资产 34 54 57 60 64 67 82 93 106 113 119 119 年化ROE 7.39% 9.55% 5.43% 16.80% 18.96% 18.10% 49.92% 53.60% 48.19% 35.09% 19.90% 12.04% 存货/销售收入 11.21% 10.89% 12.40% 10.79% 12.71% 16.89% 11.98% 20.96% 15.27% 18.17% 27.31% 28.62% 带息负债 10.3 5.1 3.2 3.2 2.8 2.3 2.1 4.4 4.3 7.7 8.6 10.4 货币资金 4.1 19.9 7.0 5.3 4.6 9.4 9.7 15.8 29.5 29.5 29.9 27.7 资产负债率 36.47% 21.77% 20.41% 21.46% 22.63% 25.87% 24.18% 26.13% 25.29% 22.65% 21.58% 23.10% 存货金额 4.1 4.5 4.3 5.5 6.7 12.1 12.8 28.0 25.1 31.5 33.2 36.4 自由现金流 1.1 0.7 (1.0) (0.7) 2.0 4.5 1.7 (1.6) 11.3 0.2 2.3 (4.3) 最新总股本（亿股）11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 11.53 摊薄EPS（元/股）0.054 0.113 0.068 0.219 0.262 0.264 0.887 1.076 1.112 0.862 0.514 0.310 资料来源：Wind、光大证券研究所、注：存货/销售收入中，销售收入取单季度主营业务收入*4年化计算 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,241 14,457 16,705 17,756 19,016 总资产 9,072 14,646 17,350 20,338 23,705 营业成本 3,398 8,017 12,793 13,404 14,243 货币资金 936 2,953 5,213 7,718 10,534 折旧和摊销 178 171 212 221 232 交易性金融资产 1,504 695 10 10 10 税金及附加 34 81 134 124 133 应收帐款 552 921 3,007 3,196 3,423 销售费用 68 62 71 76 81 应收票据 1 784 33 36 38 管理费用 409 534 618 656 703 其他应收款（合计） 94 192 335 356 381 研发费用 108 162 187 199 213 存货 1,213 3,154 4,197 6,940 5,908 财务费用 17 5 14 -26 -65 其他流动资产 843 913 958 979 1,004 投资收益 33 52 0 0 0 流动资产合计 5,457 10,125 12,682 15,568 18,865 营业利润 1,164 5,520 2,950 3,421 3,815 其他权益工具 277 449 449 449 449 利润总额 1,145 5,513 2,941 3,412 3,806 长期股权投资 698 958 958 958 958 所得税 161 882 493 572 637 固定资产 1,414 1,810 1,837 1,742 1,658 净利润 984 4,631 2,448 2,841 3,168 在建工程 36 36 135 206 260 少数股东损益 47 93 120 150 230 无形资产 581 574 614 646 682 归属母公司净利润 937 4,538 2,328 2,691 2,938 商誉 387 340 335 335 335 EPS(按最新股本计) 0.81 3.94 2.02 2.33 2.55 其他非流动资产 52 141 141 141 141 非流动资产合计 3,615 4,521 4,667 4,770 4,840 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 2,347 3,318 4,115 4,385 4,726 经营活动现金流 631 1,325 2,804 2,927 3,193 短期借款 23 296 0 0 0 净利润9374,5382,3282,6912,938 应付账款1,0385743,1515