人力资源服务：镜鉴日本系列-人服龙头Recruit的成长之路

Recruit成立于1960年，校园招聘纸媒起家，主营招聘和灵活用工，后将业务辐射至住房、婚庆、美容、餐饮、旅游等业态收取广告费和交易佣金，并在线上化率不高的日本将业务从线下搬至线上，构建B2B2C的蝴蝶结商业模式，撬动B端和C端的信息杠杆，发挥平台价值。 全球范围内不乏大型人力资源公司，近10年来收入体量较大且增速最快的当属Recruit，FY13~FY23营收cagr约12.6%（Randstad、Adecco、Manpower约4.9%、1.4%、-0.4%），按2022年收入体量公司位居全球第二。2014年公司在东京证券交易所上市后，市值攀升至7660亿元人民币高峰。 日本劳务派遣（Dispatch，类似我国的灵活用工）相对成熟，1992年泡沫经济破灭后，日本企业开始积极寻求派遣劳动力来降低成本，多次《劳动派遣法》的修订叠加年轻人工作意愿倾向灵活，派遣行业市场规模和渗透率逐渐提升，日本非正式员工占所有员工的比例从1984年的15.3%提高21.6pct至2022年的36.9%，劳务派遣占比从2002年的0.7%提升1.5pct至2022年的2.2%。从发展阶段看，行业在政策驱动下的成长阶段呈现逆劳工状况，成熟阶段则明显顺周期，弹性可观。 整体来看，基于日本经济就业环境，线上化率等发展水平，全球范围内人服公司跨出业务边界并不易，Recruit的模式在我国相对难以复刻，但其成长路径依然可以有所借鉴。回顾公司发展之路，我们认为公司不同于大部分人力资源公司的路径在于3点： 1）打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环：Recruit招聘业务包括在线招聘平台、招聘和兼职信息匹配、灵活用工等。灵活用工业务：Recruit实施单位管理系统，各单位下放权力给经理，提高能动性和盈利性，使得市占率超8%，为日本第一大公司，且本地的EBITDAmargin约为8.5%高于海外业务。在线招聘平台：2012年公司收购Indeed后快速成长，成为公司收入和利润的主要推动器，Indeed为全球总访问次数第一的招聘网站，每月吸引3.3亿的独立访客，日均搜索3000万招聘贴。 2）全球思维，通过基金投资和收并购实现全球布局：2023财年公司海外收入占比已达57%，最初公司伴随日本企业出海进行海外招聘，2010年后则通过不断收并购海外的人力资源公司进行扩张，包括收购Indeed等在线招聘平台。 3）依托招聘，搭建B2B2C的蝴蝶结模式：公司在日本推出了几十个APP和SaaS服务平台，类似国内分散版的美团——涉及住房、美容、婚礼、旅游、饮食等，采取单一ID制且有通用积分，多平台共享ID，用户通过Recruit可以买单、结算、打卡等，企业可以发布广告、管理客户关系等。 对我国的启示： 当前国内的人服公司相对分散且聚焦各自业务领域，并未出现如Recruit的聚合型平台。从行业体量看，无论是在线招聘行业还是灵活用工市场均有较大的提升空间且近年增速较快。 从竞争格局看，Recruit预测2022年海外LinkedIn和公司旗下Indeed+Glasdoor全球市占率分别50.5%和27.5%，国内BOSS直聘和同道猎聘等公司在各自赛道均有独特的竞争优势，有望在未来焕发强生命力。2021年灵活用工龙头北京人力当前国内市占率仅2.4%与Recruit差距较大，北京人力、外服控股等龙头近年来陆续登录A股，外服控股已开始通过收并购远茂控股等公司进行资源整合，未来龙头的体量成长以及收并购带来的聚集效应有望在国内上演；科锐国际则在国际化道路上已先行一步，2018年收并购investigo落子英国，2022年海外收入占比达到25.7%。 风险提示：日本和我国所处背景环境并非完全可比、公司成长路径与国内企业存在差异等。 投资主题 报告亮点 本报告以Recruit为例剖析了全球范围内不可多得的人服公司的成长之路，并试图从其发展之路中镜鉴国内企业。我们回顾了全球在线招聘平台、日本灵活用工市场和龙头的发展，总结出公司不同于大部分人力资源公司的路径在于3点：1）打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环；2）全球思维，通过基金投资和收并购实现全球布局；3）依托招聘，搭建B2B2C的蝴蝶结模式。 投资逻辑 当前国内的人服公司相对分散且聚焦各自业务领域，并未出现如Recruit的聚合型平台。从行业体量看，无论是在线招聘行业还是灵活用工市场均有较大的提升空间且近年增速较快。 从竞争格局看，Recruit预测2022年海外LinkedIn和公司旗下Indeed+Glasdoor全球市占率分别50.5%和27.5%，国内BOSS直聘和同道猎聘等公司在各自赛道均有独特的竞争优势，有望在未来焕发强生命力。2021年灵活用工龙头北京人力当前国内市占率仅2.4%与Recruit差距较大，北京人力、外服控股等龙头近年来陆续登录A股，外服控股已开始通过收并购远茂控股等公司进行资源整合，未来龙头的体量成长以及收并购带来的聚集效应有望在国内上演；科锐国际则在国际化道路上已先行一步，2018年收并购investigo落子英国，2022年海外收入占比达到25.7%。。 一、Recruit：具备互联网基因的人服龙头 （一）Recruit：2010s后腾飞的人服龙头 Recruit成立于1960年，校园招聘纸媒起家，主营招聘和灵活用工，后将业务辐射至住房、婚庆、美容、餐饮、旅游等业态收取广告费和交易佣金，并在线上化率不高的日本将业务从线下搬至线上，构建B2B2C的蝴蝶结商业模式，撬动B端和C端的信息杠杆，发挥平台价值。 全球范围内不乏大型人力资源公司，近10年来收入体量较大且增速最快的当属Recruit，FY13~FY23营收cagr约12.6%（Randstad、Adecco、Manpower约4.9%、1.4%、-0.4%）。 根据2022年的营收情况，Recruit收入体量约253.7亿美元，位居全球第二，且其净利率水平显著高于全球人服龙头1%~4%的水平，2022年约7.9%，快速增长下公司收获约30倍的PE估值。 图表1人力资源服务全球龙头公司数据一览（亿美元，%） 公司营收从FY2009年的约1.1万亿日元成长至FY2023的3.4万亿日元（合约1728.3亿人民币），归母净利润从FY2013年的718亿日元增长至FY2023年的2698亿日元（合约136.0亿人民币），cagr约为14.2%（若以FY2009年的28亿日元为基础，公司归母净利润翻近百倍，此处为避免经济危机等带来的影响，建议参考近10年增速）。 图表2公司营收和增速 图表3公司归母净利润和增速 公司归母利润率在FY2017年后一般在7%~10%，2021年Indeed招聘需求激增，强规模效应下，FY2022的利润率高增达到约10.3%。正常年份公司ROE约为18%，ROIC在13.5%附近。 图表4 recruit利润率 图表5 recruit回报率 公司2014年在东京证券交易所上市，市值从1000亿RMB一路攀升至2021年底的7660亿RMB。期间公司依托在线招聘平台规模的攀升和利润率的提升带动公司盈利能力明显增长，FY2017年公司归母净利率较FY2016提升2.9pct至7.0%，股价上行正式启动。正是人力资源科技板块的快速发展以及对利润的绝对贡献，市场给予高溢价；2022年全球放开大背景下，该业务板块增速开始下滑（收入增速仍为正值），截至最新约为4143亿RMB。 图表6 Recruit市值（亿元人民币） （二）Recruit历史回顾：60年成长之变 公司成立于1960年，创始人创建杂志Recruit Book，汇集各企业的招聘信息，招聘广告业务由此发展。1970年代后，公司从招聘业务拓展至生活领域，包括住房、餐饮、美容、住宿旅游等，并在互联网的发展推动下，从线下的纸媒传播发展至线上在线平台。1985年广场协议后，公司成立北美公司支持日本企业在美国本地招聘，1986年日本颁布《劳动派遣法》后，公司开始发展日本国内的劳务派遣业务（类似我国的灵活用工）。 2006年公司正式开始全球化扩张，入股前程无忧15%的股权并设立CVC基金用于战略投资，2007年收购Staff Service后成为日本最大的派遣公司，同年成立RGF HR Agent，在亚洲开展运营，包括中国内地、中国香港、新加坡、印度、越南等地，2009年至2018年每年均实现相关公司和业务的收并购。2012年和2018年公司分别收购求职网站Indeed和求职论坛Glassdoor，定位人力资源技术（HR technology），并在此后快速实现规模成长。 2020年后，公司基于深度数字化的基因，致力于拓展云业务，推出Air系列的多款在线产品，包括支付平台Air WALLET、招聘管理平台AirWORK、发票管理平台AirINVOICE、金融服务平台AirCASH等。 图表7 Recruit发展历程一览 公司一方面在日本国内进行一站式扩张，除了专注匹配临时的求职用人需求，还拓展至多元业态，通过在线平台帮助企业提供营销解决方案收取广告费，另一方面依托收并购在全球范围内扩张灵活用工业务，业务范围涵盖北美、澳洲和欧洲。 从公司近60年的收入规模看，有3段快速增长期，分别为：1）1987年~1990年，预计公司在该阶段快速发展劳务派遣业务（1991~2005年间公司营收业务在区间内徘徊主要系1989年公司住房业务导致公司信用骤降而产生大额负债，期间内以偿还负债为主）；2）2006年~2008年，经济危机前3年公司营收快速增长，一方面日本在此期间逐步放宽灵活用工市场，另一方面公司06年和07年收购多家公司，营收规模快速增长，2008年后受经济危机影响公司营收下滑；3）2012年公司收购Indeed跨入在线招聘平台领域，并持续多元业务收并购整合，营收体量快速增长，2020年受疫情影响下滑，2021年在线招聘平台发力，助推公司营收踏上新台阶。 图表8 Recruit近60年收入（十亿日元） （三）Recruit业务布局：招聘为主，搭建超级生活平台 公司围绕招聘和消费者生活服务场景设立三大业务板块。 图表9公司三大业务版图 1）人力资源科技（HR Technology）：在线招聘平台，主要包括Indeed和Glassdoor，服务超60个国家，触达约80%的美国线上求职者。Indeed为全球总访问次数第一的招聘网站，每月吸引3.3亿的独立访客（22年10~23年3月平均数），FY2023年平台帮助300万雇主实现招聘，日均搜索3000万招聘贴。2012年Indeed以约7.5-10亿美元的成交价被Recruit收购。Glassdoor则定位求职论坛，旨在帮助提升职场透明度，2018年，集团以12亿美元收购Glassdoor。根据官网，Glassdoor每月独立访客数量约5500万（22年10月~23年3月平均数），累计评论/薪资/洞见超1.8亿条，拥有250万企业雇主。雇主可在两个平台发布招聘需求，并实现从搜索、筛选、互动和面试的一站式全流程服务；同时可以通过Glassdoor雇主中心访问公司评论与评级，帮助雇主了解员工群体文化和员工情绪。 3种付费模式为：按点击付费（Pay PerClick，PPC，雇主为招聘帖上的每次点击付费）、按启动申请付费（Pay Per Started Application，PPSA，雇主在求职者开始申请程序时付费，即不一定需要完成整个申请过程）、按申请付费（Pay PerApplication，PPA，雇主仅在求职者完成工作申请时才付费）。 图表10公司在线招聘平台 2）匹配与解决方案（Matching& Solutions，包括Marketing Solutions、HR Solutions、SaaS Solutions）：该业务深刻表现了公司浓厚的互联网基因，目前是日本国内最大的在线匹配平台之一，商业模式基本为“广告费+佣金”。 Marketing