结构快速升级，产能扩建顺利

买入（维持） 结构快速升级，产能扩建顺利 公司研究|中报点评珍酒李渡06979.HK 股价（2023年08月25日）8.78港元 52周最高价/最低价10.46/6.76港元 目标价格11.93港元 总股本/流通H股（万股）327,133/327,133 H股市值（百万港币）28,722 公司发布2023年中报，23H1实现收入35.2亿元（yoy+15.0%），实现归母净利润 15.8亿元（yoy+202.1%）；经调整净利润为8.03亿元（yoy+22.0%），业绩稳健增长。 珍三十增速亮眼，结构快速升级。分品牌来看，23H1珍酒实现收入23.1亿元 （yoy+14.9%），李渡实现收入4.9亿元（yoy+16.7%）；湘窖/开口笑实现收入4.4/2.2亿元，分别同比增长17.4/6.5%。量价拆分，珍酒/李渡/湘窖/开口笑销量分别同比-3.4%/+16.5%/+15.1%/-6.6%，吨价分别同比 +18.9%/+0.2%/+2.0%/+14.0%；珍酒价升量跌，珍三十快速增长引领珍酒结构提升；李渡量升价平。分档次来看，23H1高端/次高端/中端及以下收入分别同比 +32.0%/-0.3%/+21.8%，高端酒收入占比提升3.6pct至26.3%，产品结构快速升级。23H1末，公司经销商数量为2811家，环比增加133家；体验店数量为1071 家，同比减少3家；零售商数量为3016家，同比增长150家，招商较快推进。 23H1末，公司预收客户款项17.8亿元，环比减少0.8%。 毛利率提升，盈利水平稳中向好。23H1，公司毛利率为57.9%（yoy+2.3pct），主要受益产品结构升级；高端/次高端/中端及以下毛利率分别同比增长4.9pct/1.0pct/2.9pct。23H1，公司销售/管理费用率分别为23.0%/6.7%，分别同比 +0.7pct/+1.2pct。23H1经调整净利率为22.8%（yoy+1.3pct）。 积极推出光瓶酒新品，产能扩建顺利。23H1，公司推出三款重要的高端、次高端价位光瓶酒新品；预计光瓶酒在下半年将继续贡献收入增量。产能端，李渡郑家山生 产基地已投入运营，设计年产能为5000吨基酒；预计23年下半年茅台镇双龙生产 设施的扩建将新增酱香基酒年产能2400吨，将减少第三方采购需求。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司23-25年每股收益分别为0.48、0.61、0.76元。结合可比公司，维持公司估值水平为23年的23倍市盈率，对应目标价为11.07元、11.93港币（以8月24日汇率1港元=0.928人民币计算），维持买入评级。 风险提示： 经济恢复不及预期、产品销售不及预期、吨价提升不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动风险。 营业收入(百万元)5,1025,8567,0468,49110,155 营业利润(百万元)1,4671,5952,1682,7653,421 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 1周 1月 3月12月 绝对表现% -2.01 6.55 16.29 相对表现% -2.04 14.16 20.51 恒生指数% 0.03 -7.61 -4.22-10.08 报告发布日期2023年08月26日 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师陶圣禹 021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 证券分析师周翰 021-63325888*7524 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 同比增长(%)97.8%8.8%35.9%27.5%23.7% 同比增长(%)112.7%14.8%20.3%20.5%19.6% yaoye@orientsec.com.cn 同比增长(%)98.5%-0.2%52.9%27.8%23.4% 归属母公司净利润(百万元)1,0321,0301,5742,0122,483 毛利率(%)53.5%55.3%56.3%57.2%58.1% 每股收益（元）0.320.310.480.610.76 外重营销内扩产能，酒中珍品快速成长2023-07-28 净资产收益率(%)-15.1%-27.0%117.4%85.5%64.7% 净利率(%)20.2%17.6%22.3%23.7%24.5% 市净率（倍）(4.0)(7.0)19.911.47.0 市盈率（倍）26.625.917.013.310.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,545 1,683 5,305 5,007 5,434 营业收入 5,102 5,856 7,046 8,491 10,155 应收账款及应收票据 65 180 216 261 312 销售成本 (2,372) (2,617) (3,079) (3,632) (4,260) 预付账款 56 130 157 189 226 其他经营净收益 48 83 100 121 144 存货 3,649 5,139 6,046 7,131 8,364 销售费用 (1,021) (1,342) (1,511) (1,753) (2,076) 其他流动资产 0 114 114 114 114 管理费用 (289) (381) (383) (457) (536) 流动资产合计 5,314 7,246 11,838 12,702 14,449 应收账款减值损失 (1) (4) (4) (5) (6) 固定资产 2,329 3,775 5,244 6,489 7,488 营业利润 1,467 1,595 2,168 2,765 3,421 递延所得税资产 1 38 0 0 0 财务费用 (36) (29) 25 39 39 其他金融工具公允价值变 其他非流动资产 (0) 0 0 0 0 (22) (131) 0 0 0 动 非流动资产合计 2,330 3,813 5,244 6,489 7,488 税前利润 1,409 1,435 2,194 2,803 3,460 资产总计 7,644 11,059 17,082 19,191 21,937 所得税 (376) (405) (619) (792) (977) 短期借款 710 37 0 0 0 净利润 1,032 1,030 1,574 2,012 2,483 应付账款 551 1,046 1,258 1,516 1,813 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债及其他应付款项 3,534 3,400 4,091 4,930 5,896 归属于母公司净利润 1,032 1,030 1,574 2,012 2,483 应付关联方款项 198 0 0 0 0 每股基本收益（元） 0.32 0.31 0.48 0.61 0.76 其他流动负债 468 90 90 90 90 每股稀释收益（元） 0.32 0.31 0.48 0.61 0.76 流动负债合计 5,460 4,572 5,439 6,536 7,799 长期借款 187 0 0 0 0 主要财务比率 其他非流动负债 8,812 10,302 10,302 10,302 10,302 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 8,998 10,302 10,302 10,302 10,302 成长能力 负债合计 14,459 14,874 15,741 16,838 18,101 营业收入 112.7% 14.8% 20.3% 20.5% 19.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润 97.8% 8.8% 35.9% 27.5% 23.7% 股本 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 98.5% -0.2% 52.9% 27.8% 23.4% 储备 (6,814) (3,815) 1,341 2,353 3,836 获利能力 权益合计 (6,814) (3,815) 1,341 2,353 3,836 毛利率 53.5% 55.3% 56.3% 57.2% 58.1% 负债和权益总计 7,644 11,059 17,082 19,191 21,937 净利率 20.2% 17.6% 22.3% 23.7% 24.5% ROE -15.1% -27.0% 117.4% 85.5% 64.7% 现金流量表 ROA 13.5% 9.3% 9.2% 10.5% 11.3% 单位:百万元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润1,032 1,030 1,574 2,012 2,483 资产负债率 189.1% 134.5% 92.1% 87.7% 82.5% 折旧与摊销77 157 207 269 321 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营运资本的减少(242) (1,497) (67) (65) (58) 流动比率 0.97 1.58 2.18 1.94 1.85 其他非现金项目的减少101 (401) 0 0 0 速动比率 0.30 0.46 1.06 0.85 0.78 经营活动产生的现金流量净额969 (711) 1,714 2,216 2,746 营运能力 出售固定资产收到的现金6 3 0 0 0 应收账款周转天数 4.6 11.2 11.2 11.2 11.2 资本性支出1,404 1,422 1,676 1,514 1,320 存货周转天数 561.6 716.7 716.7 716.7 716.7 其他投资活动产生的现金流量净额13 31 38 0 0 总资产周转天数 546.9 689.3 884.9 825.0 788.5 投资活动产生的现金流量净额(1,385) (1,389) (1,638) (1,514) (1,320) 每股指标（元） 有息负债的净增加(70) (881) (37) 0 0 每股收益 0.32 0.31 0.48 0.61 0.76 股权融资1,928 3,328 4,582 0 0 每股经营现金流 0.30 (0.22) 0.52 0.68 0.84 支付股利0 0 1,000 1,000 1,000 每股净资产 (2.08) (1.17) 0.41 0.72 1.17 其他筹资活动产生的现金流量净额(188) (228) 0 0 0 估值比率 筹资活动产生的现金流量净额1,670 2,220 3,545 (1,000) (1,000) 市盈率 26.6 26.6 17.0 13.3 10.8 汇率变动影响(21) 18 0 0 0 市净率 (4.0) (7.2) 19.9 11.4 7.0 现金净增加额1,233 139 3,621 (298) 426 EV/EBITDA 17.6 15.9 9.0 7.2 5.7 EV/EBIT 18.5 17.6 9.9 7.9 6.2 明，见本报告最 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申后部分。其他重要信息