国际化战略助推产能持续快速扩建，成就潜在国际钾肥巨头

公司研究报 告基础化工农化制品 2022-12-08 公司深度报告 增持/首次亚钾国际(000893) 目标价：37 昨收盘：29.3 国际化战略助推产能持续快速扩建，成就潜在国际钾肥巨头 走势比较 117% 太87% 平58% 洋29% 21/12/8 22/2/8 22/4/8 22/6/8 22/8/8 22/10/8 证(0%) 券(30%) 份 股 亚钾国际沪深300 有股票数据 限总股本/流通(百万股)929/757公总市值/流通(百万元)27,224/22,174司12个月最高/最低(元)42.50/19.55证 券相关研究报告： 研究报 告 证券分析师：白竣天 电话： E-MAIL：baijt@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522110001 报告摘要 公司在老挝开采钾肥，现有钾肥产能100万吨/年，未来3-5年内规 划形成500万吨的钾肥产能。公司现有钾肥产能100万吨，目前在建 彭下-农波矿区200万吨产能（即公司第二个100万吨项目、第三个 100万吨项目）。同时公司已经提交彭下-农波矿区年产钾肥200万吨 项目扩建为年产钾肥400万吨项目的申请（即第四、五个100万吨项 目），预示着公司第四、五个100万吨项目正式启动。 目前我国钾肥有50%以上需要进口，而东南亚则完全依赖进口，我国和东南亚合计钾肥需求量超过2500万吨/年。公司具有东南亚地理位置优势，扩产后当地市场能够消化公司钾肥产能。 公司钾肥开采及销售具有国际化优势。公司主营业务钾肥开采在老挝地区，老挝地区能源价格低廉并且劳动力成本低，经商环境比较宽松，矿产资源丰富价廉，有利于在东南亚及东亚等国际市场进行钾肥开发和销售。老挝与我国陆地接壤，是一带一路国家，矿产资源较为丰富，并且是RCEP成员国，且中老铁路已经通车，有利于公司钾肥矿的开发及国内销售。东南亚及东亚是全球钾肥的主要消费地，但自产钾肥数量较少，初步计算自给率低于30%，有利于发挥公司地域优势，减少运输成本。 俄乌冲突限制俄罗斯及白俄罗斯钾肥供给，钾肥价格有望维持在历史均值水平以上。白俄罗斯和俄罗斯的钾肥占全球供给的40%，且受到 欧美的制裁，新增钾肥项目存在较大的不确定性。据国外主要钾肥供应商推断，预计2022年俄罗斯钾肥将下降20-25%，白俄罗斯供应量下降约50-60%。 盈利预测：公司现有钾肥产能释放如期，中期钾肥产能建设稳步推进。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为39.90、49.50、64.00亿元，归母净利润分别为21.82、24.79、33.00亿元，EPS分别为2.35、2.67、3.55元/股，对应12月7日29.3元收盘价，市盈率分别为 12.48、10.98、8.25倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险，钾肥价格大幅波动、老挝贸易政策变化、项目进度滞后。 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 833 3,990 4,950 6,400 增长率（%） 129.4% 379.0% 24.1% 29.3% 归母净利润 895 2,182 2,479 3,300 增长率（%） 1401.4% 143.8% 13.6% 33.1% EPS（元/股） 1.18 2.35 2.67 3.55 市盈率（P/E） 22.54 12.48 10.98 8.25 市净率（P/B）4.38 2.69 2.16 1.71 资料来源：Wind，太平洋证券 目录 一、公司概述5 二、投资机会：6 (一)每年百万吨钾肥建设规划，公司成长性较为瞩目6 (二)公司具备国际化优势7 三、钾肥供需格局延续紧张10 (三)价格：氮、磷肥价格已经底部回升，钾肥价格也有望企稳上行10 (四)上游：钾矿资源集中度高11 (五)供给与需求：主产国出口受限，下游需求稳定增长13 (六)下游：稻谷，玉米和大豆是判断钾肥需求的关键品种18 四、盈利预测及估值22 (一)盈利预测22 (二)估值及投资建议22 二、风险提示23 图表目录 图表1：上市公司架构图5 图表2：公司钾盐矿位置示意图6 图表3：公司新产能投放进度及预测7 图表4：公司老挝新老矿区位置及交通示意图7 图表5：中老铁路（左）与万永铁路（右）示意图8 图表6：2020年公司钾盐开采成本构成9 图表7：联合国食品价格指数与油价10 图表8：联合国食品价格指数10 图表9：国际氮磷钾肥的价格仍处于高位10 图表10：国内氮磷肥价格近期上涨11 图表11：钾肥供给集中，价格维持高位12 图表12：钾盐以内陆湖泊蒸发形成，溶解度高，深度较浅12 图表13：钾盐的开采工艺技术13 图表14：全球钾肥需求量维持平稳14 图表15：全球氯化钾供给及需求持续增长14 图表16：2022年俄罗斯钾肥产量预计下降20-25%15 图表17：2022年白俄罗斯钾肥产量预计下降50-60%15 图表18：全球钾肥供应量预测15 图表19：各国钾肥进口结构16 图表20：俄罗斯月度钾肥出口量16 图表21：国内钾肥主要港口库存回升17 图表22：国内氯化钾月度进口数量17 图表23：各种作物总养分需求量18 图表24：主要作物对典型肥料的施用率18 图表25：钾肥使用量对大豆的产量影响较大18 图表26：全球主要农产品播种周期19 图表27：每亩氯化钾折纯用量20 图表28：全球主要农产品收获面积20 图表29：全球主要农产品对应折纯氯化钾消费量21 图表30：不同国家的钾肥下游消费作物21 图表31：美国不同作物中的钾肥用量22 图表32：老挝钾肥厂收益预测22 图表33：可比公司分析（截止2022年12月7日）23 一、公司概述 亚钾国际投资(广州)股份有限公司（以下简称“公司”）于1998年在深圳证券交易所挂牌上 市。2020年9月，公司更名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司。2021年5月，公司股东中农集团，新疆江之源承诺五年内放弃部分持股表决权及提名、提案权、参会权等财产性权利之外的权利，原实控人牡丹江国富豁免一致行动人东凌实业实际行动业务，目前公司无实控人。公司主营业务为在老挝进行钾盐开采、钾肥生产及销售。 图表1：上市公司架构图 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 2022年初，老挝100万吨钾肥改扩建项目已达产。公司原老挝钾肥矿拥有35平方公里钾盐 矿，钾盐矿总储量10.02亿吨，折纯氯化钾1.52亿吨。2020年4月，公司启动了25万吨生产装 置提质增效技改和75万吨钾盐扩建改造项目；2022年3月该项目实现达产，已经形成了100万吨钾盐产能。 收购彭下-农波钾矿落地，公司成为亚洲拥有最大钾盐资源量企业。2022年7月，公司完成 对农钾资源56%股权收购事项。农钾资源持有位于老挝的彭下-农波矿段钾盐矿采矿权，该钾盐矿 总面积179.8平方公里，钾盐矿矿石总量约49.37亿吨，折纯氯化钾约8.29亿吨。 图表2：公司钾盐矿位置示意图 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 今年11月，公司又新增48.52平方公里钾盐矿探矿权，公司钾肥资源量有望超过10亿吨。 11月28日老挝万象市，公司与老挝政府举行了48.52平方公里钾盐矿项目勘探协议签订仪式；与此同时，在甘蒙省公司也举行了农龙村48.52平方公里钾盐矿勘探开工仪式。48.52平方公里钾盐矿位于老挝甘蒙省农龙村，与公司小东布矿区相邻，在区位上有共同开发的优势。 二、投资机会： (一)每年百万吨钾肥建设规划，公司成长性较为瞩目 公司彭下-农波矿区目前在建200万吨产能，计划进一步扩产至400万吨。公司目前在建彭下 -农波矿区200万吨产能（即公司第二个100万吨项目、第三个100万吨项目）。同时公司已经提 交彭下-农波矿区年产钾肥200万吨项目扩建为年产钾肥400万吨项目的申请（即第四、五个100 万吨项目），规划进一步扩建新增200万吨产能将产生明显协调效应，有效降低成本。 时间上，公司规划2023年实现200万吨产量，2024年实现300万吨产量，2025-2026年实现 500万吨产量，中长期实现800-1000万吨钾肥产量，发展成为世界级钾肥供应商。 预估投产时间投产项目内容 图表3：公司新产能投放进度及预测 2021年9月75万吨钾肥投产 2023年初二期100万吨钾肥投产 2023年底三期100万吨钾肥投产 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (二)公司具备国际化优势 老挝加入RCEP且中老铁路通车，与中国经贸合作有望加深。2022年1月1日，区域全面经 济伙伴关系协定(RCEP)对老挝正式生效，中老合作有望加深。老挝为农业国家，处于东南亚内陆，与周边国家陆地接壤且有公路连接。中老铁路已经在2021年通车，未来中老铁路有望延伸到泰国首都曼谷。 公司老挝钾肥矿在甘蒙省，距离老挝首都万象380公里，老挝13号公路从矿区东侧通过。公司原有的东泰矿区和定增收购进来的彭下-农波矿区在地表相邻，地下钾盐矿为同一矿床。 图表4：公司老挝新老矿区位置及交通示意图 资料来源：公司公告，新华丝路网站，太平洋证券整理 公司钾盐矿在老挝，具备消费地优势，节省远距离海运费用。东南亚及东亚为全球主要的钾肥消费地，需求量接近3000万吨，超过全球总消费量的35%。公司钾盐矿具备消费地优势，考虑 公司未来产能增长到500万吨/年，仍仅能满足东南亚及东亚六分之一的供给；未来即使公司钾肥 产能达到1000万吨/年，仍仅能满足东南亚及东亚地区三分之一的需求量。 公司运费优势比加钾、俄钾和白钾更大。因东南亚及东亚为钾肥消费地，公司可以通过公路运输到东南亚，或通过中老铁路运输到国内，也可以通过周围国家港口运输到国内或者东南亚其 他国家。俄钾和白钾需要从欧洲海运或者通过中欧班列运到国内，运距遥远且海运受制裁；加拿大到国内航运距离更为遥远，并且船型较大不利于下游分销。 中老铁路链接亚欧铁路网络，缩短内输国内路程。中老铁路是从中老边境口岸磨憨/磨丁到老挝首都万象，再连接到中国境内的玉磨铁路。2021年12月3日，中老铁路首班列车正式发车，公 司钾肥搭乘首班货运列车从老挝万象运往云南昆明仅需要30小时，节省了原本绕行的海运距离。公司老挝钾盐工厂采购扩建及生产物资主要来自国内，铁路修通节省了时间和运费。 规划中的万永铁路将打通东部出海口。万永铁路规划为老挝万象到越南永安海港，并于中老 铁路衔接，其中越南永安海港是老挝与中国南部、日本、韩国、俄罗斯、菲律宾和印度尼西亚等东亚国家的重要通道。若该铁路项目启动建设并通车，将减少公司物流时间并有助于降低成本，公司物流效率将进一步提升。 图表5：中老铁路（左）与万永铁路（右）示意图 资料来源：新华丝路网站，亚钾国际官方微信，太平洋证券整理 老挝钾盐矿开采具备一定地质优势。老挝钾盐埋藏深度较低，相较于加拿大、俄罗斯钾矿在地下深度平均800-2000米，老挝钾矿矿层埋深较浅，平均在180-220米左右。 老挝能源成本低、劳动力相对廉价，可有效降低生产成本。老挝的电价按照近期汇率水平折合人民币每度0.35元，相对我国较为便宜；很多发展中国家拥有大量低成本的劳动力，根据公司 互动易公开交流信息称老挝的人均工资约1200-1500元/月，公司厂区自有员工接近2000人，其中老挝人约有2/3，相对国内节约了劳动力成本。 公司钾肥开采主要成本来自直接材料、制造、人工、运输和燃料动力，分别占比40%、26%、13%、11%和8%。随着公司钾肥产能的提升，规模效应将进一步显现，钾肥生产成本仍有进一步下降的空间。 图表6：2020年公司钾盐开采成本构成 材料人工制造燃料动力运输 12% 9%40% 26% 13% 资料来源：WIND，太平洋证券整理 公司被印尼大客户评为铂金供应商，是公司国际化销售布局的体现。印尼最大复合肥生产厂 商PupukIndonesia集团在印尼泗水举办了全球供应