五粮液增速暂时承压，浓香酒表现亮眼

买入（维持） 股价（2023年08月25日）161.55元 五粮液增速暂时承压，浓香酒表现亮眼 公司研究|中报点评五粮液000858.SZ 目标价格206.28元 52周最高价/最低价214.9/129.33元 总股本/流通A股（万股）388,161/388,153 A股市值（百万元）627,074 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入455.1亿元（yoy+10.4%）；实现归母净利润170.4亿元（yoy+12.8%）。单二季度来看，公司实现营业收入143.7亿元（yoy+5.1%），实现归母净利润44.9亿元（yoy+5.1%），增速承压部分因去年同期财务结算基数较高。 五粮浓香酒表现亮眼，五粮液增速有所承压。分产品，23H1五粮液产品实现收入 351.8亿元（yoy+10.0%），其中销量、吨价分别同比+15.8%、-5.0%，预计商务宴席复苏较慢对增速有所拖累；系列酒实现收入67.1亿元（yoy+2.7%），销量、吨价分别同比+33.7%、-23.2%，五粮浓香酒动销较好导致量升加减。分地区，23H1东部/南部/西部/北部/中部分别实现收入117.1/35.2/143.7/44.8/78.2亿元，分别同比 +11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，中部、东部增速较高。23H1末，公司在东部 /南部/西部/北部/中部分别拥有经销商693/438/448/339/514家，分别相较22年末 +2/-30/-18/-12/+1家；公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有专卖店 465/295/284/241/378家，分别环比+22/+3/-2/+4/+6家。23H1末，公司合同负债为 36.5亿元，同比增长94.5%，环比减少34.1%。 毛利率略有承压，净利率基本稳定。公司上半年综合毛利率为76.8%（yoy-0.1pct），管理/销售费用率分别为3.9%/9.5%，同比变动-0.1pct/-0.7pct；净利率为 39.1%（yoy+0.7pct）。单二季度毛利率为73.3%（yoy-0.7pct），销售/管理费用率为15.4%/4.6%，分别同比-0.6pct/-0.2pct；净利率为32.6%（yoy-0.1pct）。 政策出台加速商务场景恢复，公司有望展现业绩弹性。公司加快文化酒的开发、销售，加快陈年酒市场培育建设，尖庄荣光逐步上市导入，这些产品有望贡献增量。 近期，我国出台一系列稳增长经济政策，有望加速经济复苏；公司核心产品普五以商务宴席为主要消费场景，有望深度受益于经济复苏引领的商务宴席场景恢复。 盈利预测与投资建议 根据半年报，下调23-24年营收。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为7.64、8.73、9.91元（原预测23-25年为7.85、8.98、10.18元）。结合可比公司估值，给予23年27倍PE，对应目标价206.28元，维持买入评级。 风险提示 经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.21 -10 -1.72 -2.43 相对表现% 0.77 -4.74 1.95 7.46 沪深300% -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 66,209 73,969 83,073 94,160 105,097 同比增长(%) 15.5% 11.7% 12.3% 13.3% 11.6% 营业利润(百万元) 32,552 37,174 41,307 47,225 53,546 同比增长(%) 17.0% 14.2% 11.1% 14.3% 13.4% yaoye@orientsec.com.cn 归属母公司净利润(百万元) 23,377 26,691 29,638 33,904 38,454 同比增长(%) 17.2% 14.2% 11.0% 14.4% 13.4% 每股收益（元） 6.02 6.88 7.64 8.73 9.91 毛利率(%) 75.4% 75.4% 75.0% 75.0% 75.4% 净利率(%) 35.3% 36.1% 35.7% 36.0% 36.6% 净资产收益率(%) 25.3% 25.1% 23.0% 21.1% 19.5% 市盈率 26.8 23.5 21.2 18.5 16.3 市净率 6.3 5.5 4.4 3.5 2.9 盈利稳步提升，浓香龙头行稳致远 2023-05-05 三季度增速超预期，浓香龙头底蕴凸显 2022-10-28 疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致 2022-08-25 远 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，下调23-24年营收。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为7.64、8.73、9.91元（原预测23-25年为7.85、8.98、10.18元）。结合可比公司估值，给予23年27倍PE，对应目标价206.28元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1824.98 59.23 69.32 80.54 30.81 26.33 22.66 泸州老窖 000568 231.60 8.89 10.91 13.25 26.07 21.23 17.48 山西汾酒 600809 230.85 8.60 10.81 13.36 26.84 21.36 17.28 古井贡酒 000596 270.61 8.03 10.18 12.71 33.70 26.58 21.28 水井坊 600779 66.88 2.61 3.17 3.78 25.59 21.11 17.69 洋河股份 002304 135.34 7.52 8.95 10.50 18.00 15.12 12.88 调整后平均 27 23 18 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年8月25日收盘价） 风险提示 经济复苏不及预期风险。若经济复苏不及预期，可能导致商务宴席场景复苏较慢，进而影响普五动销，可能对公司营收、估值造成不利影响。 渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、终端商销售意愿产生负面影响。 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 82,336 92,358 111,222 160,160 187,958 营业收入 66,209 73,969 83,073 94,160 105,097 应收票据、账款及款项融资 25,565 29,060 41,711 28,934 42,118 营业成本 16,319 18,178 20,804 23,515 25,854 预付账款 196 136 153 173 193 营业税金及附加 9,790 10,749 12,046 13,653 15,239 存货 14,015 15,981 18,289 20,672 22,728 营业费用 6,504 6,844 7,687 8,774 9,793 其他 26 31 35 39 44 管理费用及研发费用 3,077 3,304 3,711 4,206 4,694 流动资产合计 122,138 137,566 171,410 209,979 253,041 财务费用 (1,732) (2,026) (2,228) (2,985) (3,829) 长期股权投资 1,911 1,986 1,986 1,986 1,986 资产、信用减值损失 10 28 17 18 21 固定资产 5,608 5,311 7,013 7,735 7,974 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2,644 3,771 1,991 1,116 679 投资净收益 97 93 94 95 94 无形资产 556 519 484 449 415 其他 214 190 176 151 127 其他 2,764 3,562 3,216 3,436 3,783 营业利润 32,552 37,174 41,307 47,225 53,546 非流动资产合计 13,483 15,149 14,690 14,722 14,837 营业外收入 52 39 44 45 43 资产总计 135,621 152,715 186,100 224,701 267,878 营业外支出 154 110 151 138 133 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 32,450 37,104 41,200 47,131 53,455 应付票据及应付账款 6,276 8,135 9,310 10,523 11,569 所得税 7,943 9,133 10,141 11,601 13,158 其他 27,340 27,624 28,774 30,632 32,465 净利润 24,507 27,971 31,059 35,530 40,298 流动负债合计 33,616 35,759 38,084 41,155 44,034 少数股东损益 1,130 1,280 1,421 1,626 1,844 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 23,377 26,691 29,638 33,904 38,454 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.02 6.88 7.64 8.73 9.91 其他 613 271 273 273 273 非流动负债合计 613 271 273 273 273 主要财务比率 负债合计 34,229 36,031 38,357 41,428 44,307 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2,323 2,659 4,080 5,706 7,550 成长能力 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业收入 15.5% 11.7% 12.3% 13.3% 11.6% 资本公积 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 营业利润 17.0% 14.2% 11.1% 14.3% 13.4% 留存收益 92,504 107,461 137,098 171,003 209,456 归属于母