市占率稳步提升，估值修复可期

事项： 公司发布2023年半年报：公司2023年上半年实现营收654.4亿元，同比增长16.28%；扣非归母净利润61.6亿元，同比下降33.77%。 评论： 市占率稳增，需求偏弱致使价格承压。2023上半年公司实现水泥熟料自产品销售收入397.44亿，同比-10.84%。销量方面，公司2023H1自产水泥熟料销量1.30亿吨，同比+1.78%，好于行业平均（全国水泥产量上涨1.3%），我们测算，公司市占率升至13.6%（22H1为13.1%），竞争优势进一步凸显。价格方面，由于市场需求不振，供需矛盾突出导致行业竞争加剧，公司产品价格明显下滑。我们测算公司2023H1水泥熟料吨价格为305.72元/吨，同比-12.21%（降42.5元/吨）。 降价导致毛利下滑，费用率有所提升。2023H1公司自产水泥熟料单吨成本为224.0元/吨，同比下滑3.18%（降7.4元/吨），主要得益于煤炭价格同比下降及煤电耗同比降低；据公司披露口径，2023H1公司燃料及动力单位成本达141.3元/吨，同比-4.75%（降7.0元/吨），扣除燃料的其余成本基本维持稳定。公司单吨毛利81.7元/吨，同比-30.08%（降35.2元/吨），显示成本刚性下，价格下滑仍是导致吨毛利的主要因素。费用方面，2023H1公司全口径吨三费（含研发费用）35.76元，同比+11.6%。主要由于报表合并子公司数量增加，以及非煤矿山安全费用计提标准上升导致管理费用增加；公司全口径单吨扣非净利47.4元/吨，同比-34.80%（降25.3元/吨），盈利能力仍然承压。 项目建设稳步推进，业务多元化发展。1）资本开支及水泥主业：2023H1公司资本性支出约97.34亿，项目建设有序推进。水泥主业方面，上半年水城海螺低碳减量置换项目建成投产，乌兹别克斯坦塔什干海螺、上峰友谊公司和柬埔寨金边海螺的水泥熟料生产线项目建设有序推进，八菱海螺粉磨站迁建项目和蒙城海螺粉磨站项目顺利开工。2）产业链延申：2023H1公司骨料销售收入16.88亿元，同比+116.84%，商品混凝土销售收入9.77亿元，同比+21.80%；产能方面，公司马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了八个在运营商品混凝土项目，新增骨料产能2,160万吨，商品混凝土产能780万立方米，我们认为公司的多元化业务仍有望实现持续快速扩张。 投资建议：公司市占率逐步提升，在行业需求大幅萎缩背景下相较同业仍能维持较稳健的盈利水平，成本壁垒仍然深厚。2022年公司分红率首次提升至50%，当前市值对应2023年PB仅为0.7x，位于历史底部区间。考虑到目前行业需求仍未显著恢复 ，我们调整公司2023-2025年EPS预测至2.73/3.34/3.79元/股（原预测值为3.40/3.85/4.29元/股），对应PE分别为9x/8x/7x；考虑过去10年公司估值中枢为9.3xPE，且当前水泥行业或已接近周期底部，我们给予公司2024年9.05xPE，对应目标价30.2元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；产能建设进展不及预期；原材料价格波动 主要财务指标