1H23 年超过 VNB 增长 ； 短期 NP 推回不影响价值增长

2023年8月25日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中国人寿（2628香港） 1H23年超过VNB增长；短期NP推回不影响价值增长 中国人寿在上半年实现了19.9％的强劲VNB增长，这超出了市场预期，因为在上半年同业储蓄销售趋势下，其在传统人寿和年金方面的产品策略更加注重价值。尽管承保结构有所改善 ，但该保险公司的净利润在1H23下降了8.0％（而在1Q23中下降了17.8％），在2Q23中转化为-24.4％，主要受到投资损失的影响，考虑到2Q23的股票市场颠簸，我们认为，中期NP推回是短期的，并预计在下半年整个行业的产品转移中，更加平衡的产品和渠道组合将推动保险公司的长期价值增长。维持买入，TP不变为17.81港元，意味着FY23E市盈率为0.4倍。 上半年VNB同比增长19.9%，超出市场预期。该保险公司在2013年上半年实现了强劲的VNB增长，达到308.6亿元人民币，同比增长19.9％，超出了市场预期，因为主 要同行转向销售储蓄政策时，其在传统人寿和年金方面的产品策略更加注重价值，尤其是 。根据最近的监管变化，保证利率从3.5%降至3.0%。我们认为，捐赠/终身/年金各自占总GWP的47％/37％/17％的产品组合更加平衡，将在1H23年将保险公司的市场份额提高到20.2％（0.1pctvs2H22），并推动2H23的长期价值增长。 NP-8.0%，因23年第二季度股票投资低迷和资产减值准备谨慎。尽管强劲的势头复苏以及逐步的结构改善，但该保险公司在1H23的净利润下降了8.0％，而在1Q23的净利 润下降了17.8％，这主要是由于2Q23的股票市场颠簸拖累了投资收益，以及128.4亿元人民币FVTPL权益的减值损失（同比增长226%），抵消了承保利润。然而，值得注意的是，考虑到允许的新准则，IFRS9和17的采用平滑了净利润的下降：1）具有OCI选择权的资产重新分类，以反映减值和公允价值变动为准备金（IFRS9），以及2 ）CSM吸收chg。折现率假设（IFRS17），而NP同比下降36.3%，如A股报告中披露的，采用旧的可比标准。我们认为，中期NP推回更多是由于市场波动导致整个行业面临挑战。由于保险人继续将A/L期限差距缩短至〜5年，因此应合理避免利差损失的风险。 目标价17.81港元涨/跌56.2% 现价11.40港元中国保险 NikaMA (852)39000805 张苗族 (852)37618910 库存数据 市值上限（百万港元）863,522 平均3个月t/o（百万港元）387.02 52w高/低(港元)15.84/8.53 已发行股份总数(mn)7441.0 来源：FactSet 股权结构 财政部90.0% NCSSF10.0% 来源：港交所 绝对 相对 1个月1.8% 4.3% 3个月-18.6% -14.5% 6个月-15.6% -7.2% 份额业绩 收益汇总 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E Auditor:Ernst&Young 净利润（百万元） 50,766 32,082 47,345 52,667 58,253 每股收益（报告）（人民币） 1.8 1.1 1.7 1.9 2.1 同比增长（%） 1.7 (36.7) 46.9 11.2 10.6 共识每股收益（人民币） na na 1.7 2.0 2.1 VNB/股（人民币） 1.6 1.3 1.5 1.7 1.8 集团内含价值/ 42.6 43.5 46.0 48.8 51.70 份额（人民币）P/B(x) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 P/内含价值(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股息率（%） 5.3 4.8 6.8 7.6 8.4 净资产收益率(%) 10.9 7.0 9.9 9.3 8.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 有限的财产敞口，减少了远洋的股份。保险公司在会议上详细披露了其与财产相关的债务和股权持有量的风险敞口。在减少对远洋的持股后，房地产的股票敞口降至总投资资产的不到0.4％。固 定收益端，债券/非标债维持低位，风险敞口分别低于0.2%/0.3%，对LGFV的贷款保持在总资产的3.3%，目标为好的省级平台。 估价:中国人寿（H）的市盈率为0.22倍FY23EP/EV和0.6倍FY23EP/B，在5年历史估值分位数中排名为9.1%/4.8%。A/H溢价率达到历史较高水平，当市场情绪恢复时，在较低估值下H股上行空间较大。展望未来，我们看到NP推回是短期的，我们喜欢该公司的平衡产品组合， 深化代理改革和有限的财产敞口。维持买入，TP为17.81港元，意味着FY23EP/EV为0.4倍， FY23EP/B为0.8倍。 中国人寿1H23关键指标概述 中国人寿（2628香港）： 1H23 1H22_Restate Y/Y% 2Q23 2Q22 Y/Y% IFRS与ASBE下的净利润和资产净值：保险收入 91,941 91,725 0.2% 44,758 n.a n.a 保险服务费 (64,846) (63,234) 2.5% (33,686) n.a n.a IFRS9和17下的净利润与权益S/H的关系 36,151 39,305 -8.0% 18,266 24,153 -24.4% ASBE下净利润与权益S/H的属性 16,156 25,356 -36.3% IFRS9和17下资产净值与权益S/H的关系 477,935 366,021 30.6% 根据ASBE，资产净值对权益S/H的属性 449,362 436,169 3.0% 核心寿命指标: 新业务价值(VNB) 30,864 25,745 19.9% 代理VNB 27,404 24,185 13.3% 机构VNB贡献百分比 88.8% 93.9% -5.5% VNB利润率（FYP基础） 27.0 28.5 -1.5pct VNB利润率（FYPAPE基础） 30.2 30.4 -0.2pct 生活内含价值(EV) 1,311,669 1,250,877 4.9% 合同服务利润率(CSM) 802,380 n.a n.a 保费收入故障: 第一年保费（FYP） 171,213 139,358 22.9% 53,544 38,463 39.2% 第一年定期保费(FYRP) 97,418 79,838 22.0% 25,940 14,472 79.2% 10年+FYRP 38,957 30,226 28.9% 18,875 11,120 69.7% 占FYP的百分比 40.0% 37.9% 2.1pct 72.8% 76.8% -4.1% 第一年单一保费(FYSP) 73,795 59,520 24.0% 27,604 23,991 15.1% 续订 298,902 300,611 -0.6% 89,350 86,495 3.3% 毛承保保费(GWP) 470,115 439,969 6.9% 142,894 124,958 14.4% 已赚取的年化保费（APE） 104,798 85,790 22.2% 28,700 16,871 70.1% 通过分配获得的保费收入： 代理FYP（包括ST保险） 89,602 78,471 14.2% 代理FYRP 80,109 68,957 16.2% 占FYP的百分比 89.4% 87.9% 1.5pct 银行保险FYP（包括ST保险） 36,425 16,902 115.5% 银行保险FYRP 17,294 10,864 59.2% 占FYP的百分比 47.5% 64.3% -16.8pct 集团和其他FYP，（包括ST保险） 45,186 43,985 2.7% 集团和其他FYSP 783 723 8.3% 占FYP的百分比 1.7% 1.6% 0.1pct 代理APE 81,058 69,908 15.9% 银行保险APE 19,207 11,468 67.5% 集团和其他APE 按业务划分的保费收入： 4,532 4,414 2.7% 人寿保险FYP（包括ST保险） 115,359 83,519 38.1% 生活FYRP 95,561 76,874 24.3% 占FYP的百分比 82.8% 92.0% -9.2pct 健康保险FYP（包括ST保险） 47,593 47,954 -0.8% 健康FYRP 1,857 2,961 -37.3% 占FYP的百分比 3.9% 6.2% -2.3pct 中国人寿（2628香港）： 1H23 1H22_Restate Y/Y% 2Q23 2Q22 Y/Y% 事故FYP（包括ST保险） 8,261 7,885 4.8% 事故FYRP 0 3 -100.0% 占FYP的百分比 0.0% 0.0% 0.0pct 生活APE 97,541 77,539 25.8% 健康APE 6,431 7,460 -13.8% 事故APE 826 791 4.4% 其他运营指标：1）代理生产力 2Q23 1Q23 Q/Q% 1Q23 4Q22 Q/Q% 人寿保险代理人数量(mn) 0.661 0.66 -0.2% 0.66 0.67 -0.9% 占总销售队伍的百分比 91.7% 91.7% 0.0pct 91.7% 91.6% 0.1pct 半年度，同比%： 代理生产率（FYRP/月/代理）， 1Q23年/年% 28.8% 1H23年/年%38.1% 2)终身保单持续率(%): 14个月的持久性 89.2 85.1 4.1pct 26个月的持久性 79.3 76.5 2.8pct 3)投降:退伍率 27,481 19,115 43.8% 10,961 8,800 24.6% 退保率(%) 0.7 0.5 0.1pct 0.3 0.2 0.0pct CROSS-II偿付能力比率：核心偿付能力比率(%) 140.43 169.05 -16.9% 综合偿债能力比率(%) 204.23 235.56 -13.3% 来源：公司数据，CMBI 投资业绩: 1H23 净投资收益率(%) 3.3 总投资收益率(%) 3.3 总投资收益（百万元） 91,372 总投资资产（百万元） 5,386,667 按类型混合%: FICC相关资产（包括现金及其他）% 76.8% 股权相关资产% 18.1% 投资性房地产% 0.2% 非标金融资产混合比例： NSA-债务投资%8.9% NSA-股权投资%7.0% 资料来源：公司数据，CMBI|注：根据《国际财务报告准则第9号——金融工具》，投资业务在1H23的信息无需重述，因此与1H22没有可比性。 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）总收入 805,049 824,933 804,388 808,815 829,079 855,146 已写保费(毛) 612,265 618,327 615,190 598,581 595,588 602,457 赚取的保费（净额） 604,666 611,251 607,825 592,542 589,346 595,963 投资收益 154,497 178,387 186,629 185,496 201,795 218,870 已实现收益（损失） 36,483 25,287 551 21,088 28,298 30,562 其他业务收入 9,403 10,008 9,383 9,688 9,640 9,751 损失 (758,239) (784,921) (780,825) (773,350) (789,604) (