“一体两翼”协同发展，大固废一体化布局

2023年08月22日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（首次）当前价：19.11元 瀚蓝环境（600323）环保目标价：23.94元（6个月） “一体两翼”协同发展，大固废一体化布局 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收59.3亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长26.3%。 营收小幅下降，能源业务盈利修复带动利润增长。2023年上半年公司营业收入 59.3亿元，同比下降3.4%，实现归母净利润6.9亿元，同比增长26.3%，主要由于1）公司固废工程业务收入规模下降；2）去年同期天然气价格上涨，采购成本攀升，上半年进销价差改善，能源业务净利润同比增加1.48亿元。 固废多项工程建设投产，项目运营管理良好。固废处理业务实现收入31.0亿元，占比53.7%，同比下降7%；净利润5.2亿元，同比增长2.3%。公司期末垃圾焚烧发电在手订单合计规模35750吨/日（不含参股项目），已投产项目29800 吨/日（23H1投产1750吨/日），在建/筹建/未建项目规模分别为1450/750/3750 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 瀚蓝环境沪深300 吨/日。其他固废项目新增投产4项，合计规模1160吨/日。2023H1公司实现 垃圾焚烧量607.2万吨，同比增长20.9%，实现发电量22.4亿千瓦时，同比增长16.7%。垃圾焚烧发电产能利用率超过118%，同比增长8pp；锅炉有效运行小时数超过4100小时，吨垃圾发电电量368.8千瓦时。实现对外供热48.9万 吨，同比增长20.9%，新增签订3个蒸汽余热对外供热项目，期末累计9个项目。公司布局大固废业务，垃圾转运量同比增长0.2%，餐厨垃圾处理量同比增长39.6%，工业危废处理量同比增长7.2%。 能源业务利润增长，供水排水稳定发展。能源业务收入19.4亿元，占比33.5%，同比减少0.8%；净利润0.6亿元，同比增长1.48亿元。供水业务收入4.4亿元，占比7.6%，同比减少1.7%，主要原因是受经济下行影响，售水量及工程收入 下降。期内水损率控制在9.73%，处于行业前列。排水业务收入3.1亿元，占比5.3%，同比增长7.2%。多个能源、供水和排水项目预计将于2024年上半年前投产。能源方面预计2023年第三季度建成沼气制氢项目2200吨/年；排水业 务推进建设3个扩建项目，总规模9.5万方/日，预计将于2023年三季度到2024 年上半年陆续投产。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为13.9/15.7/17.2亿元，对应23-25年EPS分别为1.71/1.93/2.11元；给予公司2023年14倍PE，对应目标价23.94元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新增订单低于预期、补贴发放速度低于预期、新项目投产不及预期等风险。 1% -3% -7% -11% -15% -19% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)8.15 流通A股(亿股)8.15 52周内股价区间(元)17.36-21.59 总市值(亿元)155.81 总资产(亿元)354.02 每股净资产(元)13.97 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 12875.06 13571.51 14306.05 15080.82 增长率 9.33% 5.41% 5.41% 5.42% 归属母公司净利润（百万元） 1146.34 1390.42 1572.73 1718.78 增长率 -1.46% 21.29% 13.11% 9.29% 每股收益EPS（元） 1.41 1.71 1.93 2.11 净资产收益率ROE 10.14% 11.16% 11.33% 11.19% PE 13.5 11.1 9.8 9.0 PB 1.42 1.28 1.15 1.04 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1领先的综合环境服务商，“一体两翼”构建完整产业链1 2固废业务稳固基本盘，持续深化“瀚蓝模式”3 3两翼业务稳步拓展，能源业务盈利修复4 4盈利预测与估值5 4.1盈利预测5 4.2相对估值6 5风险提示6 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构稳定1 图3：纵横一体化“大固废”全产业链2 图4：公司固废业务覆盖地区及规模2 图5：2023H1公司实现营收59.3亿元（同比-3.38%）2 图6：2023H1公司实现归母净利润6.9亿元（同比+26.3%）2 图7：2023H1固废处理主营业务收入31.0亿元(同比-7%)3 图8：2023H1固废处理业务毛利率21.8%3 图9：2023H1垃圾焚烧量607.2万吨（同比+20.9）4 图10：2023H1发电量22.4亿千瓦时（同比+16.7%）4 图11：2023H1公司供水、排水业务量生产销售情况4 图12：2023H1公司天然气、液化气能源业务量4 表目录 表1：固废在建和筹建项目建设情况3 表2：能源、供水和排水项目建设情况5 表3：分业务收入及毛利率5 表4：可比公司估值6 附表：财务预测与估值7 1领先的综合环境服务商，“一体两翼”构建完整产业链 业务布局持续扩大，推进纵横一体化大固废战略。公司业务领域涵盖固废处理、能源、供水、排水等，能源、水务立足佛山市南海区，逐步转向轻资产运营。公司固废业务面向全国，扩大生活垃圾焚烧发电规模，同时加快拓展轻资产运营的环卫业务，做强工业危废和有机质固废处理业务，推进纵横一体化大固废战略，打造对标无废城市的“瀚蓝模式2.0”。2022 年公司位列中国环境企业十强第7位、中国垃圾焚烧发电企业十强、连续九年被评为全国固 废处理十大影响力企业。到2030年，瀚蓝环境期望将业务范围拓展至100座城市，为100 座城市提供优质的综合环境服务。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构稳定，董事会和监事会换届迎新。公司股权结构稳定。公司国有成分明显，为佛山市南海区国有资产监督管理局实控，佛山市南海供水集团有限公司为第一大股东，持股 比例17.15%。第十届董事会和监事会于2023年6月底届满，根据相关规定进行换届。选举陈国灿、金铎等人为下届董事会董事，聘任金铎为总经理。 图2：公司股权结构稳定 数据来源：公司官网，西南证券整理 “一体两翼”构建完整生态环境服务产业链，数字化投入提升效率。公司构建生态生活全链接的完整生态环境服务产业链，涵盖固废、清洁能源、水务领域，现已形成“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务格局，发挥资源共享和协同效应使公司业务具有较好的抗风险能力。在固废处理领域，已形成集前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式，也形成了生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业废弃物、农业废弃物、医疗废物、大件垃圾等多种污染源治理及协同资源化的横向一体化业务布局，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。同时，公司注重数智化建设，在固废处理领域打造全国首个“无废城市大脑”，利用数字化手段对固废处理各个环节进行统计分析和监控，降本增效提升城市固废管理的科技含量和监管效率。 图3：纵横一体化“大固废”全产业链图4：公司固废业务覆盖地区及规模 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司官网，西南证券整理 营收小幅下降，能源业务盈利修复带动利润增长。2023年上半年公司营业收入59.3亿元，同比下降3.4%，实现归母净利润6.9亿元，同比增长26.3%，主要由于1）公司固废工程业务收入规模下降；2）去年同期天然气价格上涨，采购成本攀升，上半年进销价差改善，能源业务净利润同比增加1.48亿元。经营活动产生的现金流量净额为4.04亿元，同比下降 8.9%，主要系去年同期收到原桂城水厂迁移补贴款0.54亿元。 图5：2023H1公司实现营收59.3亿元（同比-3.38%）图6：2023H1公司实现归母净利润6.9亿元（同比+26.3%） 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023H1 70% 128.8 1175.78.4% 74.8 61.6 48.5 27.0% 59.3 21.5% 15.4% 9.3% -3.4% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 14 34.2% 10.6 11.6 11.5 8.8 9.1 6.9 15.9% 10.0% 4.5% -1.5% 35% 30% 26.32%5% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 12 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023H1 40% 营业收入（亿元） yoy（右） 归属母公司股东的净利润（亿元） yoy（右） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2固废业务稳固基本盘，持续深化“瀚蓝模式” 固废处理工程类业务收入下滑，运营类业务稳增盈利。固废处理业务实现收入31.0亿元，占比53.7%，同比下降7%；净利润5.2亿元，同比增长2.3%。其中，工程与装备业务收入6.3亿元，同比下降48.2%，净利润0.54亿元，同比下降60.2%；生活垃圾焚烧业务收入15.6亿元，同比增长12.2%，净利润4.4亿元，同比增长9.6%。 图7：2023H1固废处理主营业务收入31.0亿元(同比-7%)图8：2023H1固废处理业务毛利率21.8% 80 70 60 50 40 30 17.7 20 10 0 24.9% 26.5 62.6%68.8 65.7 50.1%52.4% 40.4 31.0 4.7% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -7.0-%10% -20% 40% 35.2% 27.9%28.3% 21.8% 18.3%18.2% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1 固废业务主营业务收入（亿元） yoy（右） 固废业务毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 固废多项工程建设投产，储备项目充足。公司期末垃圾焚烧发电在手订单合计规模35750吨/日（不含参股项目），已投产项目规模为29800吨/日（23H1投产1750吨/日），在建/筹建/未建项目规模分别为1450/750/3750吨/日。固废其他项目建设方面，新增完工并 确认收入的项目4项，合计规模1160吨/日，在建有机垃圾处理项目3项，合计规模419吨 /日，农业垃圾处理项目、生活垃圾转运站项目各1项，合计规模780吨/日，筹建项目2项， 合计规模420吨/日。 表1：固废在建和筹建项目建设情况 项目状态 项目类型 项目名称 项目规模（吨/日） 预计确认收入时间 在建项目 生活垃圾焚烧发电 福清改扩建项目 800 2024年上半年 大连项目一期扩建 650 2024年上半年 有机垃圾处理 安溪餐厨项目 餐厨垃圾39 2023年下半年 晋江餐厨项目 餐厨垃圾150，废弃油脂30 2023年下半年 哈尔滨餐厨项目二期 餐厨垃圾200 2024年上半年 农业垃圾处理 江门项目 30 2023年下半年 生活垃圾转运站 惠安县生活垃圾中转站PPP项目 750 2023年下半年 筹建项目 生活垃圾焚烧发电 南海生活垃圾焚烧发电