业绩稳定增长，AI产品赋能有望落地

增持（维持） 股价（2023年08月25日）356.4元 业绩稳定增长，AI产品赋能有望落地 公司研究|中报点评金山办公688111.SH 目标价格448.60元 52周最高价/最低价529.63/158.74元 总股本/流通A股（万股）46,172/46,172 A股市值（百万元）164,557 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入21.72亿元，同比增 国家/地区中国 行业计算机 核心观点 报告发布日期2023年08月25日 长21.25%，实现归母净利润5.99亿元，同比增长15.32%，扣非归母净利润5.76亿元，同比增长39.88%。 C端订阅保持高增长，会员权益体系升级打开付费空间。2023年上半年，公司国内 1周 1月 3月 12月 个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比增长33.24%，继续保持高增速。报告 绝对表现% -3.26 -16.93 -9.16 117.49 期内，公司克服了全球PC及移动设备出货量持续下滑的负面影响，主要产品月活 相对表现% -1.28 -11.67 -5.49 127.38 设备数及付费用户数仍实现稳定增长。截至6月30日，公司主要产品月活设备数为5.84亿，同比增长2.46%；累计付费用户数3324万，同比增长16.36%。公司将原 沪深300% -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 有会员体系简化升级为超级会员/超级会员Pro两类，并推出不同单项功能的权益包，更精准地符合用户需求。我们认为，全新的会员权益体系有望拉升用户客单 价，进一步打开C端订阅服务付费空间。 B端业务稳步推进。2023年上半年，公司国内机构订阅业务收入4.18亿元，同比增长40.38%。报告期内公司着力打造数字办公平台标杆项目，相关订单持续增长，数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1700余家，SaaS产品付费企业数同比增长54%，带动国内机构订阅业务高速增长。国内机构授权业务收入3.61亿元，同比减少13.96%。2023H1国内信创推进放缓，对机构授权业务带来小幅冲击。公司积极关注信创领域政策变化与客户需求，进行下沉市场和行业信创的提前布局，不 断拓宽横向生态合作，探索创新应用场景。 全面拥抱AI变革，积极投入研发。公司积极投入生成式AI与办公软件结合的技术研发，报告期内，公司研发投入7.17亿元，同比增长11.42%，研发费用率达33%，研发人员占总员工比例达66%。2023年3月，公司发布了基于大模型的智能 办公助手WPSAI，发展AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）和Insight（知识洞察）三大战略方向，率先将生成式AI在国内办公软件领域落地。目前WPSAI已经接入文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，全面拥抱AI变革。我们认为，AI赋能办公软件产品有望进一步提升公司产品的渗透率和ARPU，未来业绩增长空间值得期待。 盈利预测与投资建议 根据公司2023年中报，下调营业收入，上调费用率，我们预测公司23-25年每股收益分别为3.18/4.04/5.25元（原23-24年预测为3.60/4.68元），采用DCF估值，对应目标价为448.60元，维持增持评级。 风险提示 AI技术研发进展不及预期；付费率转化不及预期；国产替代不及预期。 证券分析师 浦俊懿021-63325888*6106pujunyi@orientsec.com.cn 证券分析师 执业证书编号：S0860514050004陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 证券分析师谢忱 xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 联系人杜云飞 公司主要财务信息 duyunfei@orientsec.com.cn 联系人 覃俊宁 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 4,856 6,292 8,109 qinjunning@orientsec.com.cn 同比增长(%) 45.1% 18.4% 25.0% 29.6% 28.9% 联系人 宋鑫宇 营业利润(百万元) 1,121 1,197 1,566 1,992 2,584 同比增长(%) 19.9% 6.7% 30.9% 27.2% 29.7% songxinyu@orientsec.com.cn 归属母公司净利润(百万元) 1,041 1,118 1,468 1,868 2,423 同比增长(%) 18.6% 7.3% 31.3% 27.2% 29.7% 每股收益（元） 2.26 2.42 3.18 4.04 5.25 毛利率(%) 86.9% 85.0% 85.1% 85.4% 85.6% 净利率(%) 31.7% 28.8% 30.2% 29.7% 29.9% 净资产收益率(%) 14.3% 13.6% 15.8% 17.7% 19.8% 市盈率 158.0 147.3 112.1 88.1 67.9 市净率 21.3 18.9 16.7 14.6 12.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 DCF估值：根据公司2023年中报，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为14.68、18.68、 24.23亿元（原23-24年预测为16.60、21.59亿元，下调营业收入，上调费用率预测），对应每股收益分别为3.18、4.04、5.25元。采用DCF估值，对应目标价448.60元，维持增持评级。 表1：DCF估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.56% 无杠杆影响的β系数 0.77 考虑杠杆因素的β系数 0.80 市场收益率Rm 9.78% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.34% 债务比率D/(D+E) 5.00% 债务利率rd 4.20% WACC 8.08% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：相关DCF计算数据 对应数据类型 值 FCFF折现（百万元） 100,006.15 终值折现（百万元） 100,700.06 企业价值（百万元） 200,706.21 权益价值（百万元） 207,126.61 每股价值（元） 448.60 数据来源：东方证券研究所 表3：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 448.60 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 6.08% 583.41 661.76 791.05 1044.87 1770.20 6.58% 519.22 577.64 668.73 830.52 1197.57 7.08% 466.17 510.63 576.90 686.25 900.92 7.58% 421.68 456.10 505.54 582.65 719.59 8.08% 383.92 410.94 448.60 504.73 597.37 8.58% 351.52 373.00 402.17 444.09 509.45 9.08% 323.48 340.72 363.64 395.60 443.22 9.58% 299.01 312.98 331.21 355.98 391.57 10.08% 277.50 288.92 303.57 323.05 350.20 数据来源：东方证券研究所 风险提示 AI技术研发进展不及预期；付费率转化不及预期；国产替代不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,254 7,015 8,946 10,550 12,737 营业收入 3,280 3,885 4,856 6,292 8,109 应收票据、账款及款项融资 415 500 637 825 1,063 营业成本 429 583 722 916 1,169 预付账款 26 28 24 31 41 营业税金及附加 35 35 49 63 81 存货 2 1 4 5 7 销售费用 695 818 1,041 1,355 1,728 其他 6,997 2,231 1,459 1,686 1,950 管理费用及研发费用 1,408 1,723 2,122 2,723 3,429 流动资产合计 8,694 9,775 11,070 13,098 15,798 财务费用 (17) (13) (76) (93) (112) 长期股权投资 123 444 533 639 767 资产、信用减值损失 12 25 13 10 13 固定资产 88 82 79 56 280 公允价值变动收益 (1) (30) 0 0 0 在建工程 0 121 241 361 96 投资净收益 205 339 390 449 516 无形资产 118 102 94 84 183 其他 199 173 189 226 268 其他 1,402 1,533 1,685 1,847 2,021 营业利润 1,121 1,197 1,566 1,992 2,584 非流动资产合计 1,732 2,282 2,632 2,986 3,347 营业外收入 4 2 4 4 4 资产总计 10,426 12,058 13,702 16,084 19,145 营业外支出 6 1 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,119 1,198 1,563 1,989 2,581 应付票据及应付账款 212 306 361 458 585 所得税 50 67 78 99 129 其他 2,056 2,444 2,788 3,520 4,436 净利润 1,069 1,131 1,485 1,890 2,452 流动负债合计 2,268 2,750 3,149 3,978 5,021 少数股东损益 28 13 18 22 29 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,041 1,118 1,468 1,868 2,423 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.26 2.42 3.18 4.04 5.25 其他 378 509 595 698 825 非流动负债合计 378 509 595 698 825 主要财务比率 负债合计 2,645 3,259 3,744 4,676 5,846 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 61 74 92 114 143 成长能力 实收资本（或股本） 461 461 462 462 462 营业收入 45.1% 18.4% 25.0% 29.6% 28.9% 资本公积 4,748 4,942 4,963 4,963 4,963 营业利润 19.9% 6.7% 30.9% 27.2% 29.7% 留存收益 2,515 3,310 4,441 5,868 7,731 归属于母公司净利润 18.6% 7.3% 31.3% 27.2% 29.7% 其他 (4) 11 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,780 8,798 9,958 11,408 13,299 毛利率 86.9% 85.0% 85.1% 85.4% 85.6% 负债和股东权益总计 10,426 12,058 13,702 16,084 19,145 净利率