金锑售价持续上行，关注自产量提升

买入（维持） 股价（2023年08月24日）11.79元 金锑售价持续上行，关注自产量提升 ——湖南黄金中报点评 公司研究|中报点评湖南黄金002155.SZ 目标价格12.88元 52周最高价/最低价18.68/11.27元 总股本/流通A股（万股）120,204/120,192 A股市值（百万元）14,172 事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入129.8亿元，同比 +17.8%；实现归母净利润2.8亿元，同比+4.8%。单Q2来看，公司实现营业收入 73.1亿元（+40.8%），实现归母净利润1.7亿元（+0.0%）。从产品销量看，黄金1-6月总销量27731千克，其中自产销量2114千克，同比-6.7%；锑1-6月总销量13713吨，其中自产销量8306吨，同比-20.14%；钨1-6月总销量628吨，其中自产销量163标吨，同比-75%。 黄金：黄金维持高景气度，黄金平均售价同比增加11.37%。23H1公司实现黄金业务营收119.68亿元，同比+28.39%，黄金总产量为27.87吨，同比+15.20%，其 中，外购非标金产量达25.61吨，同比+28.26%，自产金达2.27吨，同比-7.97%，自产金毛利率达52%，相较去年同比+6.85pct。受益黄金高景气度，黄金平均销售价格436元/克，同比+11.37%。 锑品：开采模式改变，锑品上半年产量下降幅度较大，下半年锑品产量有望提升。 23H1公司实现锑品业务营收8.73亿元，同比-39.60%，总产量为14,297吨，同比- 20.62%，锑品自产量为8,880吨，同比-19.46%，自产锑毛利率57.55%，同比- 5.34pct。锑品产量受到锑开采方式变化下降，例如辰州矿业，转为集中开采，季度之间量分配不均，总体对全年度产量影响不大，下半年锑品自产量有望提升；价格端，锑锭的平均销售价格为7.2万元每吨（不含税价格），同比+3%。 三费下降明显，国企改革成效显著。报告期内，公司销售费用876.19万元，同比-18.25%；管理费用31,652.46万元，同比-5.68%；财务费用80.57万元，同比- 93.04%，主要受到负债率逐年降低，利息费用减少所致，公司现金流表现健康；研发费用12,416.34万元，同比-12.77%。 根据公司半年报情况，我们做出上调公司产品黄金产销量及单位售价，下调锑品产销量及单位售价等假设调整，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.78、 1.12元（23-25年原预测值0.66、0.97、1.22元），采用相对估值，根据可比公司 2023年23XPE的估值，对应目标价12.88元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险、美联储加息幅度超预期、公司新建项目扩产进度不及预期、公司黄金自产率不及预期、锑品种未来价格及毛利率不及预期等风险 营业收入(百万元)19,84621,04126,89728,77529,365 营业利润(百万元)3794977841,0961,566 国家/地区中国 行业有色金属 核心观点 报告发布日期2023年08月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.2 -0.49 -13.06 -2.72 相对表现% 4.01 1.66 -9.54 6.07 沪深300% -2.81 -2.15 -3.52 -8.79 证券分析师刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 盈利预测与投资建议 证券分析师李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 证券分析师滕朱军 tengzhujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080008 联系人孟宪博 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E mengxianbo@orientsec.com.cn 联系人李柔璇 同比增长(%)32.2%6.0%27.8%7.0%2.1% lirouxuan@orientsec.com.cn 同比增长(%)43.1%31.1%57.9%39.8%42.9% 归属母公司净利润(百万元)3634376709381,342 同比增长(%) 61.3% 20.4% 53.2% 40.0% 43.1% 每股收益（元） 0.30 0.36 0.56 0.78 1.12 毛利率(%) 7.3% 7.6% 7.9% 8.7% 10.2% 净利率(%) 1.8% 2.1% 2.5% 3.3% 4.6% 净资产收益率(%) 6.9% 7.7% 11.0% 13.9% 17.5% 市盈率 39.0 32.4 21.2 15.1 10.6 市净率 2.6 2.4 2.2 2.0 1.7 金锑际会风云，龙头拭目以待：——湖南黄金首次覆盖 2023-04-14 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据公司半年报情况，我们做出上调公司产品黄金产销量及单位售价，下调锑品产销量及单位售价等假设调整，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.78、1.12元（23-25年原预测值0.66、0.97、1.22元），采用相对估值，根据可比公司2023年23XPE的估值，对应目标价 12.88元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/8/24 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 山东黄金 600547 25.97 0.28 0.52 0.68 0.87 93.25 50.00 38.29 29.98 赤峰黄金 600988 15.42 0.27 0.52 0.75 0.88 56.88 29.92 20.45 17.57 银泰黄金 000975 14.38 0.41 0.58 0.71 0.84 35.51 24.86 20.25 17.12 紫金矿业 601899 12.49 0.76 0.92 1.12 1.34 16.41 13.58 11.19 9.30 兴业银锡 000426 8.69 0.09 0.58 1.03 1.33 91.76 15.00 8.42 6.56 最大值 93.25 50.00 38.29 29.98 最小值 16.41 13.58 8.42 6.56 平均数 58.76 26.67 19.72 16.11 调整后平均 61.38 23.26 17.30 14.66 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 宏观经济波动风险。若宏观经济恢复不及预期，则存在黄金、锑产品产销量或盈利能力不及预期的风险。 美联储加息幅度超预期风险。若美联储加息步调未放缓，加息幅度高于市场预期，则黄金价格拐点或将延后。 公司新建项目扩产进度不及预期。公司开采矿山扩产进度不及预期，金矿、锑矿生产量不及预期，产能释放速度减缓会影响公司销量、营业收入。 公司黄金自产率不及预期的风险。若23-25年黄金产量受到矿山品位下降，气候不佳影响开采进度等因素导致黄金自产量与自产率不及预期，可能会导致黄金毛利率不及预期。 锑品种未来价格及毛利率不及预期的风险。若行业内，锑供给端出现显著扩产，公司自产率下降等因素影响锑价及锑品毛利率，可能会导致公司盈利能力下降。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 461 636 1,138 1,968 3,137 营业收入 19,846 21,041 26,897 28,775 29,365 应收票据、账款及款项融资 339 375 129 138 141 营业成本 18,398 19,438 24,771 26,259 26,362 预付账款 65 57 83 89 91 营业税金及附加 96 109 129 138 141 存货 471 308 600 637 639 销售费用 18 20 19 20 21 其他 110 93 102 104 104 管理费用及研发费用 916 959 1,189 1,262 1,285 流动资产合计 1,445 1,468 2,052 2,936 4,112 财务费用 27 1 3 (3) (13) 长期股权投资 17 17 17 17 17 资产、信用减值损失 29 36 23 23 24 固定资产 3,844 3,767 3,784 3,679 3,579 公允价值变动收益 1 4 0 0 0 在建工程 45 41 169 216 240 投资净收益 (4) (9) 0 0 0 无形资产 620 674 695 714 730 其他 21 24 21 21 21 其他 1,386 1,349 1,235 1,162 1,090 营业利润 379 497 784 1,096 1,566 非流动资产合计 5,912 5,849 5,901 5,788 5,655 营业外收入 1 1 3 3 3 资产总计 7,357 7,316 7,954 8,724 9,767 营业外支出 5 9 7 7 7 短期借款 183 319 319 319 319 利润总额 375 489 780 1,092 1,562 应付票据及应付账款 226 148 297 315 317 所得税 11 56 117 164 234 其他 1,168 754 769 783 787 净利润 365 433 663 928 1,328 流动负债合计 1,577 1,221 1,385 1,416 1,422 少数股东损益 1 (5) (7) (10) (14) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 363 437 670 938 1,342 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.30 0.36 0.56 0.78 1.12 其他 231 192 140 137 107 非流动负债合计 231 192 140 137 107 主要财务比率 负债合计 1,808 1,413 1,525 1,554 1,529 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 71 67 60 50 36 成长能力 实收资本（或股本） 1,202 1,202 1,202 1,202 1,202 营业收入 32.2% 6.0% 27.8% 7.0% 2.1% 资本公积 1,289 1,289 1,289 1,289 1,289 营业利润 43.1% 31.1% 57.9% 39.8% 42.9% 留存收益 2,963 3,328 3,878 4,629 5,711 归属于母公司净利润 61.3% 20.4% 53.2% 40.0% 43.1% 其他 24 18 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,549 5,904 6,429 7,171 8,238 毛利率 7.3% 7.6% 7.9% 8.7% 10.2% 负债和股东权益总计 7,357 7,316 7,954 8,724 9,767 净利率 1.8% 2.1% 2.5% 3.3% 4.6% ROE 6.9% 7.7% 11.0% 13.9% 17.5% 现金流量表 ROIC 7.1% 7.3% 10.3% 13.0% 16.5% 单位:百万元 2021A 2022A