能源金融利润双增长，煤价下行推动火电盈利持续提升

能源金融利润双增长，煤价下行推动火电盈利持续 提升 核心观点： 江苏国信(002608.SZ) 推荐(首次) 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营收152.87亿元，同比增 长2.49%；实现归母净利润11.19亿元（扣非10.04亿元），同比增长37.67%（扣非增长35.91%）；其中第二季度实现归母净利润8.63亿元（同比增长90.83%）。 盈利能力明显提升，成本控制能力良好 上半年公司毛利率6.13%（同比+0.66pct），其中电力业务毛利率6.58%（同比+1.55pct）；净利率10.55%（同比+2.79pct），ROE（摊薄） 3.84%（同比+1.04pct），整体盈利能力同比大幅提升；期间费用率 5.70%（同比-0.38pct），其中财务费用率3.22%（同比-0.43pct），成本控制能力良好；经营性净现金流11.32亿元（同比-77.34%），主要由于子公司江苏信托归还拆入资金所致；截至上半年末，公司资产负债率54.15%（同比+2.31pct）。 能源金融利润双增长，煤价下行推动火电盈利持续提升 能源业务方面，受益于电量、电价增长及煤价下降，上半年实现营收148.28亿元（同比+2.90%），利润总额1.62亿元（同比+258.78%）。 公司上半年发电量315.22亿千瓦时（同比+4.1%）,其中煤机发电量 296.41亿千瓦时（同比+7.72%）；平均上网电价466.1元/兆瓦时（同比+1.9%）;煤价方面考虑15天库存因素，上半年秦港5500大卡动力煤市场价均价1062元/吨（同比-8.1%）。随着迎峰度夏接近尾声，进入动力煤消费淡季，目前市场煤价下降至818元/吨（同比-29%,较去 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 市场数据 2023-8-24 A股收盘价(元) 6.85 股票代码 002608 A股一年内最高价(元) 7.72 A股一年内最低价(元) 5.58 沪深300 3723.43 年高点-51%），下半年火电盈利有望持续提升。 市盈率(TTM) -708 金融业务方面，受益于江苏信托本年股权投资收益同比增长，上 总股本（万股） 377,808 半年实现营收17.52亿元（同比+22.48%），利润总额16.97亿元（同 实际流通A股（万股） 377,808 比+23.76%）。 江苏省属电力龙头，在建+核准装机增量接近50% 流通A股市值(亿元) 259 公司在运火电装机容量1443.7万千瓦，占江苏省内的装机容量 江苏省排名第二。目前公司在建装机500万千瓦，已核准装机200万 千瓦，全部建成投运后火电装机容量将增长48.5%。公司在运煤电94% 为60万千瓦及以上机组，在建及已核准煤电全部为100万千瓦机组，在运燃气机组多为9F和6F机组，装机结构优势明显。 金融业务收益稳定，年均贡献净利润20亿元 公司金融板块以江苏信托为主，业务分为固有业务和信托业务，近5年年均贡献净利润20亿元。江苏信托现为江苏省内最大的法人银行江苏银行的第一大股东、全国性人身保险公司利安人寿的第一大股东，稳定的金融股权投资收益为公司奠定了坚强的展业基础。 相对沪深300表现图 公司点评●公用事业 2023年8月25日 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 煤价下行促进火电盈利改善，江苏电力需求旺盛 随着全国整体煤炭供需转向宽松，年初至8月24日秦港5500大 卡动力煤市场均价979元/吨，较去年同期均价下跌18%，截至8月 24日市场煤价已下跌至818元/吨，较2022年高点下跌51%。目前迎峰度夏接近尾声，进入动力煤消费淡季，长期来看“双碳”能源转型推动煤炭供需进一步宽松，煤价将进入长期下行通道。江苏省经济持续高速增长，带动旺盛用电需求。过去10年间江苏省火电利用小时 数4828小时，高出全国平均408小时；2022年江苏省火电利用小时 数4439小时，高出全国平均60小时。进入十四五以来江苏电力供需 偏紧，考虑到新核准煤电机组2-3年核准周期，预计十四五期间江苏火电利用小时数仍将维持高位，公司作为省属电力龙头将充分受益。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.75亿元、32.21亿元、37.22亿元，对应PE分别为10.90倍、8.03倍、6.95倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨；上网电价下调。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 32438.82 33996.99 36843.81 40365.61 收入增长率% 12.08 4.80 8.37 9.56 归母净利润（百万元） 68.17 2374.98 3221.42 3721.86 利润增速% 120.49 3383.74 35.64 15.53 毛利率% 0.10 10.09 13.19 14.11 摊薄EPS(元) 0.02 0.63 0.85 0.99 PE 379.62 10.90 8.03 6.95 PB 0.91 0.85 0.77 0.69 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产26317.82 32972.18 40048.31 49972.31 营业收入 32438.82 33996.99 36843.81 40365.61 现金7522.39 11620.53 16192.82 23368.69 营业成本 31623.62 29856.24 31303.82 33998.12 应收账款3159.08 3453.68 3697.75 4061.24 营业税金及附加 215.72 231.68 251.61 276.26 其它应收款133.58 248.21 247.14 262.18 营业费用 18.79 19.86 21.57 23.68 预付账款1369.61 1363.56 1364.05 1504.16 管理费用 893.77 992.91 1078.31 1183.97 存货1880.34 1885.15 2044.58 2163.39 财务费用 1076.36 930.43 972.54 1039.96 其他12252.82 14401.05 16501.97 18612.65 资产减值损失 -232.22 0.00 0.00 0.00 非流动资产56516.79 57063.16 58186.38 59063.27 公允价值变动收益 306.76 0.00 0.00 0.00 长期投资18178.16 19480.34 20745.78 21913.20 投资净收益 1430.73 1985.82 2156.63 2367.94 固定资产30262.30 29369.84 28415.16 27385.84 营业利润 145.01 3971.56 5394.16 6235.24 无形资产1355.70 1498.86 1645.63 1791.02 营业外收入 133.12 50.00 50.00 50.00 其他6720.63 6714.11 7379.81 7973.22 营业外支出 26.29 30.00 30.00 30.00 资产总计82834.61 90035.34 98234.69 109035.58 利润总额 251.84 3991.56 5414.16 6255.24 流动负债24606.98 26765.04 27362.36 28846.30 所得税 -49.29 598.73 812.12 938.29 短期借款9752.87 9612.90 9458.96 8989.26 净利润 301.13 3392.82 4602.03 5316.95 应付账款2814.04 3222.16 3166.27 3447.70 少数股东损益 232.95 1017.85 1380.61 1595.08 其他12040.07 13929.98 14737.13 16409.33 归属母公司净利润 68.17 2374.98 3221.42 3721.86 非流动负债20073.79 22032.44 25032.44 29032.44 EBITDA 1835.55 7416.22 8950.67 9917.39 长期借款19433.29 21433.29 24433.29 28433.29 EPS（元） 0.02 0.63 0.85 0.99 其他640.51 599.16 599.16 599.16 负债合计44680.77 48797.48 52394.80 57878.74 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益9695.46 10713.31 12093.92 13689.00 营业收入 12.08% 4.80% 8.37% 9.56% 归属母公司股东权益28458.37 30524.55 33745.97 37467.84 营业利润 120.39% 2638.82% 35.82% 15.59% 负债和股东权益82834.61 90035.34 98234.69 109035.58 归属母公司净利润 120.49% 3383.74% 35.64% 15.53% 毛利率 0.10% 10.09% 13.19% 14.11% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 0.22% 7.18% 8.96% 9.43% 经营活动现金流4717.32 6863.61 6425.55 8058.61 ROE 0.24% 7.78% 9.55% 9.93% 净利润301.13 3392.82 4602.03 5316.95 ROIC -0.88% 5.57% 6.58% 6.79% 折旧摊销2351.98 2494.23 2563.98 2622.20 资产负债率 53.94% 54.20% 53.34% 53.08% 财务费用1175.58 1005.65 1088.74 1201.89 净负债比率 117.11% 118.33% 114.30% 113.14% 投资损失-1430.73 -1985.82 -2156.63 -2367.94 流动比率 1.07 1.23 1.46 1.73 营运资金变动2729.12 1926.07 347.42 1305.51 速动比率 0.90 1.08 1.31 1.58 其它-409.75 30.65 -20.00 -20.00 总资产周转率 0.39 0.38 0.38 0.38 投资活动现金流-4799.30 -3227.16 -3610.57 -3211.15 应收帐款周转率 10.38 10.01 10.05 10.17 资本支出-3544.20 -1682.08 -2384.76 -2294.67 应付帐款周转率 10.64 9.86 9.77 10.25 长期投资-1936.30 -3421.18 -3384.44 -3286.42 每股收益 0.02 0.63 0.85 0.99 其他681.21 1