二季度毛利率环比改善，全渠道布局助力中线成长

中报归母净利润同比持平，与业绩快报一致。今年上半年，公司收入 358.58亿元/+29.68%，归母净利润 38.66 亿元/-1.83%，EPS1.87 元，与业绩快报一致。如剔除去年同期租金返还影响，估算上半年公司归母净利润增27%。2023Q2，公司收入 150.89 亿元/+38.83%，归母净利润 15.65 亿元/+13.86%，较 2023Q1 营收/归母利润+24%/-10%环比改善。 上半年海南免税和日上直邮收入预计同比良好增长，机场免税爬坡期盈利承压。上半年，公司免税和有税收入各 240/117 亿元，同增约 48%/5%。具体来看，中免海南收入估算增约 25-33%+，其中三亚店/海免各实现营收168.8/28.1 亿元，同比+9.9%/-18.8%；实现归母净利润 16.9/1.5 亿元，同比各-31.3%/-18.7%，新海港新项目贡献收入等增量。同时，日上上海收入 81.97 亿元/+50.3%，预计主要系日上直邮收入增长推动，上海机场免税收入估算仍渐进复苏；其归母净利润 0.08 亿元/-96.6%，预计系日上直邮盈利被机场免税业务恢复爬坡期亏损拖累抵消（租金增加，香化毛利率不及疫前等影响）。类似的，公司其他枢纽机场免税业务预计也面临爬坡期经营压力。此外中免国际上半年收入 253.30 亿元，归母净利润 17.65 亿元，净利率 7%，较 2022 年全年净利率 3%有所提升。 二季度毛利率环比改善，机场租金拖累下销售费率承压，财务费率优化。公司上半年毛利率 30.6%/-3.4pct，主要系汇率波动及品牌扶持确认基数差异影响，但 Q2 毛利率 32.8%/-1.1pct，环比 Q1 增 3.7pct 有所改善。 上半年公司销售/管理/财务费率同比各+5.1/-0.3/-3.0pct，其中销售费率大增主要系机场租金增加影响（2023H1/2022H1 租金各 18.4/-3.4亿元，2022H1 有白云机场租金冲回贡献）；上半年财务费率优化，主要系港股融资后利息收入、汇兑收益等带来财务费用冲回 3.57 亿贡献。 风险提示：疫情等系统性风险，政策不及预期，国内免税准入大幅降低等。 投资建议：维持“买入”评级。维持 2023-2025 年归母净利润 78.07/102.32/133.17 亿元，EPS 3.77/4.95/6.44 元，PE30/23/17x。公司后续核心看消费复苏节奏和政策预期，兼顾香化价格体系重塑和出入境恢复节奏。面对新形势，公司一是积极与品牌商、渠道等沟通，拟采取多元措施应对挑战助复苏；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且 Q4 和 Q1 有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 中报归母净利润同比持平，与业绩快报一致。今年上半年，公司收入 358.58 亿元/+29.68%，归母净利润 38.66 亿元/-1.83%，EPS1.87 元，与业绩快报一致。 二季度经营趋势环比一季度有所改善。2023Q2，公司收入 150.89 亿元/+38.83%，归母净利润 15.65 亿元/+13.86%，较 2023Q1 营收/归母利润+24%/-10%环比改善。并且，如果剔除去年同期白云机场租金冲回 6-7 亿元及汇兑损失 4.7 亿元等带来的综合影响，今年二季度实际经营性业绩增长可能更高（估算可比增长 30-50%）。 图1：中国中免 Q2 收入、归母净利润及扣非净利润表现 图2：中国中免 H1 收入、归母净利润及扣非净利润表现 行业来看，今年上半年，海南离岛免税市场保持平稳发展。据海南省商务厅发布的数据， 2023 年上半年，海南离岛免税店总销售额 323.96 亿元，同比增长 31%。 根据海口海关统计数据显示，2023 年 1-6 月，离岛免税购物金额 263.18 亿元，同比增长 24.4% ；免税购物人数 373.3 万人次，同比增长 45.4%，据此测算客单价约 7000 元左右，同比下滑约 15%，有所承压，其中二季度客单价约 6291 元，同比下滑近 2 成，核心系“整体消费渐进复苏+香化品牌价格体系重塑”等因素影响，其中香化承压最显著。与此同时，出入境免税则受制于国际航班供给、签注等供应链因素，呈现渐进复苏态势。 图3：海南免税销售额月度变化趋势 图4：海南免税人均购买件数变化 上半年，公司海南免税和日上直邮收入预计同比良好增长，机场免税爬坡期盈利承压。 上半年，公司免税和有税收入各 240/117 亿元，同增约 48%/5%。具体来看，中免海南收入估算增约 25-33%+，其中三亚店/海免各实现营收 168.8/28.1 亿元，同比+9.9%/-18.8%；实现归母净利润 16.9/1.5 亿元，同比各-31.3%/-18.7%，新海港新项目贡献收入等增量。 图5：海南免税季度变化趋势 图6：海南免税购物人数及客单价趋势 同时，日上上海收入 81.97 亿元/+50.3%，预计主要系日上直邮收入增长推动，上海机场免税收入估算仍渐进复苏；其归母净利润 0.08 亿元/-96.6%，预计系日上直邮盈利被机场免税业务恢复爬坡期亏损拖累抵消（消费渐进复苏中收入复苏需要过程，租金增加，香化产品毛利率相对不及疫前等影响）。类似的，公司其他枢纽机场免税业务预计也面临爬坡期经营压力。此外中免国际上半年收入 253.30亿元，归母净利润 17.65 亿元，净利率 7%，较 2022 年全年净利率 3%有所提升。 图7：今年上半年公司各业务增长情况 图8：公司季度期间费率变化情况 二季度毛利率环比改善，机场租金拖累下销售费率承压，财务费率优化。公司上半年毛利率 30.6%/-3.4pct，主要系汇率波动及品牌扶持确认基数差异影响，但 Q2 毛利率 32.8%/-1.1pct，环比 Q1 增 3.7pct 有所改善。上半年公司销售/管理/财务费率同比各+5.1/-0.3/-3.0pct，其中销售费率大增主要系机场租金增加影响（2023H1/2022H1 租金各 18.4/-3.4 亿元，2022H1 有白云机场租金冲回贡献）； 上半年财务费率优化，主要系港股融资后利息收入、汇兑收益等带来财务费用冲回 3.57 亿贡献。 图9：2020 年以来，公司季度毛利率和归母净利率变化 图10：中国中免半年度期间费用变化情况 风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 投资建议：维持“买入”评级。维持 2023-2025 年归母净利润 78.07/102.32/133.17亿元，EPS 3.77/4.95/6.44 元，PE30/23/17x。公司后续核心看消费复苏节奏和政策预期，兼顾香化价格体系重塑和出入境恢复节奏。面对新形势，公司一是全面强化会员体系（会员数已经达到 2800 万，较去年底 2600 万进一步增长），积极与品牌商、渠道等沟通，拟采取多元措施应对挑战助复苏；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容（顶奢有望进驻，一期 2 号地推进等），三期与太古里合作的项目推进中，且 Q4 和 Q1 有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。 附表：重点公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明