宏观专题：寻找美国制造业回流的确定性机会

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2023年8月25日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 研究助理 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 寻找美国制造业回流的确定性机会 美国经济2# 核心观点。当前市场对美国制造业回流的关注主要来自于制造业建筑开支的陡增，拆解可知贡献主要来自电子&电气行业，其背后是美国2022年芯片法案的政策支持。制造业回流拉动美国非住宅固定资产投资的增长，并 给上游建筑机械和下游生产带来外溢效应，但由于占比小，其对美国经济总量的影响有限。从行业层面看，考虑到技术工人的短缺是制约芯片制造 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 业回流效果的关键，对于中国出口链而言，确定性的机会或在上游基建而非制造业产业链。但与此同时，美国国内相关行业去库存、高利率环境下企业投资意愿的持续性、以及宽财政的瓶颈，均是未来的潜在风险。 相关研究 美国制造业回流的数据画像。美国制造业建筑开支自2021年10月以来开启一轮指数级别的增长，并拉动美国GDP非住宅固定资产投资的增长。自上而下来看，制造业建筑开支隶属建筑开支→私人部门→非住宅建筑的分项，而其他建筑开支分项均未出现如此指数级别的增长。进一步拆解可知， 制造业建筑开支的增长几乎完全来自电子&电气这一细分项，其背后是以2022年拜登政府芯片法案为代表的政策支持。电子&电气制造业的回流同时开始外溢至下游的生产与上游的建筑机械行业，体现在相关行业工业产值的增长。 制造业基建的政策支持与人力瓶颈。制造业建筑工程的兴盛，尤其是电子行业建筑开支飙升的背后离不开政策的扶持，包括《两党基础设施法案》、 《2022通胀削减法案》和《2022芯片与科学法案》。以芯片法案为例，法案发布至今共吸引超过2100亿美元的私人部门投资，但同时面临技术工人缺乏的瓶颈。向前看，我们认为芯片制造业回流的短板不在于政策本身， 而在于是否能解决技术工人短缺的问题。从这一角度来看，制造业回流的瓶颈不在建筑开支，而在厂房与设备落地后能否投产。 制造业回流的确定性机会：基建产业链出口。从总量看，制造业回流带来的基建浪潮对美国经济增长的拉动效应或将较为有限。一方面，制造业建 筑投资在GDP中占比很低，另一方面，扣除通胀后的私人制造业建筑开支实际值增速相较名义值差了一个量级。从行业层面看，考虑到制造业回流效果的不确定性，相较于制造业产业链，对于中国出口链而言，短期内（未来1-3年）基建行业或有更多确定性的机会，主要包括建筑设备、机械设备等行业的出口。但与此同时，美国国内相关行业去库存、高利率环境下企业投资意愿的持续性、以及宽财政的瓶颈等问题，或将是未来的潜在风险。 风险提示：紧缩货币政策的滞后效应影响美国企业投资意愿；美国财政支出压力影响政策的持续性；美国企业去库存周期超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.当前美国制造业回流的数据画像5 1.1.制造业“超级周期”：从基建到产值5 1.2.拆解制造业建筑开支：电子&电气行业是主导6 1.3.制造业回流的外溢：上游建筑机械与下游生产8 2.制造业“大基建”的背后：政策支持与人力瓶颈9 3.寻找确定性机会：总量影响与行业机遇12 3.1.制造业回流对拉动美国经济增长的影响有限12 3.2.机会或在上游基建而非制造业产业链：对中国出口链有确定性拉动13 3.3.潜在风险：去库存、企业投资意愿与宽财政的瓶颈14 4.风险提示16 图表目录 图1：美国制造业建筑开支月度名义值5 图2：美国制造业建筑开支同比增速&不同环比假设下同比路径5 图3：Dodge美国建筑业景气指数5 图4：美国GDP投资分项季环比年率及分项拉动率5 图5：美国GDP非住宅投资分项季环比年率6 图6：美国工业产值环比增速6 图7：美国名义GDP非住宅私人投资分项季调年率数值6 图8：美国私人建筑开支月度名义值（住宅vs非住宅）6 图9：美国私人非住宅建筑开支主要分项月度名义值7 图10：美国私人制造业建筑开支主要分项月度名义值7 图11：美国建筑开支分项月度名义值同比增速7 图12：美国私人制造业建筑开支主要分项月度名义值8 图13：ISM美国制造业PMI与新订单指数8 图14：美国主要行业工业生产指数8 图15：美国制造业主要行业工业生产指数8 图16：美国机械设备制造业分项工业生产指数9 图17：美国机动车销售量9 图18：2021年两党基础设施法案（IIJA）投资流向9 图19：2022通胀削减法案（IRA）-清洁能源投资流向9 图20：IIJA和IRA已宣布公共投资计划10 图21：IIJA和IRA吸引私人投资计划10 图22：2022芯片法案（CHIPS）投资流向10 图23：2022芯片法案部分资金已花费&未来几年预估投资规模10 图24：2022芯片法案吸引私人投资计划11 图25：两党基建法案下预估的美国人工需求12 图26：美国芯片法案规划下预估的技术工人需求12 图27：美国私人制造业建筑投资（名义vs实际）12 图28：美国私人非住宅建筑投资主要分项实际值12 图29：美国私人制造业建筑开支主要分项月度实际值13 图30：美国与中国PPI同比增速及轧差13 图31：美国进口中国机械设备相关产品增速及占比14 图32：中国出口美国机械设备相关产品增速及占比14 图33：美国中间需求行业PPI指数累计增幅14 图34：美国中间需求行业PPI同比14 图35：美国机械设备库存同比增速15 图36：美国机械设备实际库存与销售同比增速15 图37：美国制造商实际库销比（总体vs机械制造）15 图38：美国批发商实际库销比（总体vs机械设备）15 1.当前美国制造业回流的数据画像 1.1.制造业“超级周期”：从基建到产值 当前市场对美国制造业回流的关注主要来自于制造业建筑开支的陡增（图1）。美国制造业建筑开支自2021年10月以来便开启了一轮指数级别的增长，最新6月制造业建筑开支的季调折年名义值录得1959亿美元，同比增长80%。 图1：美国制造业建筑开支月度名义值图2：美国制造业建筑开支同比增速&不同环比假设下同比路径 制造业 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 环比同比0.3%环比增速 85% 1.5%环比增速3%环比增速 65% 45% 25% 5% -15% 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 -35% 资料来源：FRED，德邦研究所；十亿美元季调年率资料来源：FRED，德邦研究所 从趋势看，制造业建筑开支名义值与同比增速在近期均有见顶态势。但当前同比水平的高位或意味着，即使建筑开支环比增速放缓，其同比增速仍能在较长一段时期内保持较高水平。若以不同环比增长中枢进行简单推演可见（图2），无论是在0.3%（最新6月环比增速）的较低增速、3%（近3个月环比均值）的较高增速、还是1.5%的折中水平下，制造业建筑开支在未来一年均能保持正增长。 图3：Dodge美国建筑业景气指数图4：美国GDP投资分项季环比年率及分项拉动率 Dodge建筑业指数 350 300 250 200 150 100 50 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 (%)住宅非住宅库存投资 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 21/04 21/10 22/04 22/10 23/04 -4 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：FRED，德邦研究所 美国Dodge建筑业指数统计了规划中的非住宅建筑项目，其持续上行反映了制造业建筑开支带来的建筑业景气度的高涨（图3）。与此对应，2023Q2美国GDP私人投资分项环比年率录得+5.7%，其中非住宅固定资产投资增长+7.7%，对GDP拉动率为+1%。这其中，非住宅建筑投资连续3个季度大幅增长（图5），在住宅投资持续低迷、负增长的环境下，成为拉动固定资产投资增长的关键增量。在基 建以外，制造业回流也开始外溢至下游的工业生产。7月美国工业产值环比录得 +1%，预期+0.3%，前值-0.8%，其中耐用品制造业反弹明显。外商投资的涌入、国内制造业基建的繁荣及其对GDP的拉动，引发市场对于美国是否迎来一轮“制造业超级周期”的讨论。 图5：美国GDP非住宅投资分项季环比年率图6：美国工业产值环比增速 (%)建筑设备知识产权 30 20 10 0 -10 -20 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 -30 3% 2% 1% 0% -1% -2% 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 -3% 工业产值耐用品制造非耐用品制造 资料来源：FRED，德邦研究所资料来源：FRED，德邦研究所 1.2.拆解制造业建筑开支：电子&电气行业是主导 引人瞩目的制造业建筑开支（ConstructionSpending）是此轮制造业“超级周期”的代表性指标，该数据由美国人口普查局（USCensus）编制，用于衡量当月已完工建筑的名义总价值（季调折年），包括建筑工程成本、劳动力和材料成本、承包商利润、施工期间支付的利息和税款等，因此也被称为已到位建筑物价值（ValueofConstructionPutinPlace,VIP）。这一数据有两大来源：问卷调查 （直接测算）和估算。从2022全年来看，问卷调查样本占比为75%。根据定义，此处的建筑工程包括新建筑、对现有建筑的重大改建和扩建、户外固定设施的建筑工程、以及部分大型生产机械设备的安装等，但不包括对现有建筑的维护、天 然气和油井钻探工程等。自上而下来看，制造业建筑开支隶属建筑开支→私人部门→非住宅建筑的分项。 图7：美国名义GDP非住宅私人投资分项季调年率数值图8：美国私人建筑开支月度名义值（住宅vs非住宅） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 知识产权设备建筑 2,000 1,800 1,600 1,400 1,2