风险偏好走低，息差收窄但资产质量有保障

事件：平安银行发布2023年中报，实现营业收入886.1亿，同比增长-3.7%，实现归母净利润253.9亿，同比增长14.9%；不良贷款率1.03%，环比-2bp，拨备覆盖率292%，环比提高1pct。 2Q23营收增速环比下滑，净利润增速小幅提升。1）2Q23公司营收同比增长-5.0%，环比下行2.6pct，主要是公司降低风险偏好，压缩高风险高收益资产投放，并且市场利率上升带动市场化负债成本略有走高，息差降幅较一季度有所扩大；2）2Q23净利润同比增长16.8%，环比提升3.1pct，主要是公司的资产质量明显改善，不良率环比-2bp至1.03%，关注率/逾期率环比分别下降1/13bp至1.74%/1.40%，拨备覆盖率环比提升1pct至292%。 单季息差环比下行16bp至2.47%， 凸显让利实体经济与低风险偏好。1）资产端：生息资产收益率环比下降14bp至4.67%，主要公司降低风险偏好，调整贷款结构，贷款收益率环比下降27bp至5.52%。分拆来看，A、二季度企业贷款收益率有所回落，环比下降15bp至3.98%，一是公司响应国家号召，加大支持实体经济；二是结构调整，压降高风险对公贷款；B、零售贷款收益率环比下行31bp至6.76%，一是加大了低风险的抵押贷款的投放力度； 二是居民消费较为疲弱，上半年公司信用卡总交易量同比下滑13.7%；2）负债端：计息负债成本率环比上升2bp，主要是市场利率有所上升，而存款成本率则环比略降1bp，主要是公司压降大额对公定期存款且活期存款利率下行。 代理保险收入仍为中收主要增长动力，财富管理手续费收入继续提速。1）2Q23中收同比增长4.5%，扭转一季度负增态势，虽然占中收43%的银行卡手续费收入仍负增12.5%，但财富管理手续费同比已实现正增长13.2%，主要是代理保险收入增长了107.2%，银保团队建设体系已日渐成熟，预计年底规模将扩张至3500人，助力银保业务继续高增；2）零售/财富/私行客户数环比分别增长1.2%/2.4%/3.1%，增速有所放缓，目前公司主要经营集团存量、深挖高价值客户，上半年从综拓渠道转化而来财富/私行客户数占比分别为54.1%/65.0%，较去年同期提升9.6pct/16.9pct，私行人均AUM较年初提升166万至2179万创近年新高。 零售贷款资产质量边际改善，整体不良率环比下降2bp。在公司降低风险偏好后，资产质量边际改善，不良率环比下降2bp至1.03%，关注率/逾期率环比分别下降1/13bp至1.74%/1.40%。1）零售贷款不良率环比下降6bp至1.35%，这是零售不良率在过去3个季度连续走高后第一次大幅改善，主要是新一贷/汽车贷的贷款质量均环比大幅改善，环比分别下降15bp至1.45%/1.38%，预计随着经济持续复苏，零售贷款资产质量将继续改善；2）企业贷款不良率环比上升3bp至0.54%，但较年初仍下降7bp。其中对公房地产不良率环比下降21bp至1.01%，上半年公司表内/表外房地产业务余额继续压缩76亿/44亿，房地产开发贷全部落实有效抵押、平均抵押率42.6%，95.5%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域，总体风险可控。公司对城投业务进行分区域、客户分层管理，并建立了对应的评价模型，以便提前预警，目前城投业务虽有点状风险暴露，但并没有系统性风险暴露。 投资建议：目前市场普遍担忧股份行的资产质量，尤其担心地产城投风险，公司牢牢把握住风险底线，依靠智能预警系统总能预判可能出现的房地产风险并提前退出，并且主动压降高风险高收益资产，提高信用卡客户准入门槛，资产质量有望继续保持稳健。6月8日，冀光恒先生接任胡跃飞先生为公司新行长，冀行长具备丰富的银行管理经验，也在2020年加入平安集团，同时作为集团的党委副书记，其对集团资源调度能力较强，预计将继续领航实现公司稳健发展。考虑到息差仍有下行压力，我们略微下调了未来3年的息差水平，预计公司2023-2025年净利润增速分别为15.5%/16.2%/16.4%，目前股价对应0.52x23PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、地产资产质量恶化、资本市场波动影响财富管理收入、息差降幅扩大。