事件:公司发布2023年半年报,23H1实现营业收入190.11亿元,同比+23.98%,归母净利润67.67亿元,同比+35.00%,扣非归母净利润67.59亿元,同比+35.01%。经测算,23Q2实现营业收入63.29亿元,同比+31.75%,归母净利润19.48亿元,同比+49.57%,扣非归母净利润19.46亿元,同比+49.80%。23Q2公司销售收现78.89亿元,同比+35.49%,与营收基本一致; 期末合同负债57.53亿元,环比+15.81亿元,我们判断与公司6月底提价促进渠道回款有关,营收+△合同负债同比+37.16%,经营节奏稳健。截至23H1末,公司经销商数量3775家,较23Q1末新增128家。业绩符合此前预告。 Q2营收延续高增,青花系列持续引领增长。Q2公司营收环比Q1提速,除低基数原因外,核心系公司坚持深耕产品和区域战略,各价位段产品齐头并进,并持续精耕长江以南核心市场,市场结构进一步优化。分产品看,H1公司中高价/其他酒类分别实现营收139.95/48.94亿元,占比分别为73.61%/+25.74%,其中青花汾酒系列产品收入占比达45%以上,同比增约40%。Q2中高价酒类/其他酒类实现营收47.99/17.66亿元,占比71.08%/27.91%,中高端占比环比略有下滑,但我们分析其内部结构改善,23Q2青花系列继续引领增长,青20&青25延续高增,复兴版则坚持扎实基础工作、维持稳健增长。分地区看,23Q2山西省内/省外营业收入分别达到25.15/37.49亿元 , 分别同比+41.28%/+26.42%,省内基地市场维持强劲势头,省外成熟市场表现稳健,长江以南核心市场则保持较快增长。 费用优化明显,盈利增速亮眼。23H1/Q2公司毛利率同比-0.61/+0.40pct,我们分析Q2毛利率略有下降主要系产品结构影响。Q2公司销售费用率同比-4.85pct,优化明显,我们判断主因公司费用后置,同时强化费用管控,投放效率持续提升;管理费用率同比-0.08pct。此外,Q2税金及附加率同比-1.88pct,判断与季度间生产节奏波动有关。综合导致Q2公司归母净利率同比+3.67pct至30.78%。 成长逻辑坚实,高端&全国化空间广阔。未来,公司将坚持青花汾酒战略的长期性不动摇,区域上优化市场布局,精耕大基地、华东、华南三大市场,同时坚持品牌建设,紧抓终端维护(23H1末公司全国可控终端数量达120万家,较2022年末增加约8万家),且公司机制建设的完备性降低了人事调整造成的波动,我们看好后续青花系列持续全国化,带动公司产品结构稳步提升。 投资建议 :我们预计公司2023-2025年营业收入分别为321.34/390.94/473.64亿元,分别同比增22.6%/21.7%/21.2%;归母净利润分别为103.77/130.43/160.98亿元,分别同比增28.2%/25.7%/23.4%,当前股价对应PE分别为27/22/17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:青花系列增长不及预期;省外扩张不及预期;食品安全风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)营业总收入 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)