2023年中报点评：海内外业绩齐发展，政策助力市场扩容

联影医疗（688271）2023年中报点评 / 海内外业绩齐发展，政策助力市场扩容 挖掘价值投资成长 2023年08月25日 / 【投资要点】 业绩表现：2023年上半年，公司实现营业收入52.71亿元，同比增长26.35%；归母净利润9.38亿元，同比增长21.19%；扣非归母净利 7.87亿元，同比增长14.44%。2023Q2季度，公司实现营业收入30.58亿元，同比增长21.69%；归母净利润6.08亿元，同比增长30.03%；扣非归母净利5.10亿元，同比增长21.66%。 中高端产品增势亮眼，迈向全方位解决方案服务商：1）设备：2023H1公司实现设备收入46.26亿元（占比87.75%），同比增长22.92%。其中，CT业务线20.94亿元，同比增长7.30%，其中中高端CT收入占比持续提升，超高端CT（≥128排）增长突出；MR业务线15.01亿元，同比增长66.43%，其中3.0T以上超高场MR在国内的新增市场占有率第一，3.0T增速明显；MI业务线6.24亿元，同比增长6.16%，国内新增市场占有率保持领先态势；XR业务线3.23亿元，同比增长46.26%；RT业务线0.84亿元，同比下降17.27%。2）服务：公司实现服务收入4.98亿元（占比9.45%），同比增长40.50%，在服务领域的显著进展表明公司正向全方位的解决方案服务商转变，实现收入结构的多元化驱动。 高研发助力高端产品推出，秉承“高举高打”战略：2023H1公司研发费用为8.85亿元，同比增长75.00%；研发费用率为17.37%，同比增加3.39pct；研发人员数量为2828人，较上年同期增加12.71%；新增知识产权申请410项，获得492项，累计知识产权申请9064项（专利申请7593项中，发明专利申请6229项，占比超80%），累计获得4747项。公司持续多管线齐头并进，累计向市场推出90余款产品，包括行业首款5.0T全身成像高场磁共振uMRJupiter5T和uAIFI平台、PET/CT系统uMIPanorama、全新高灵敏度高分辨率脑部PET系统NeuroEXPLORER（NX）等。公司保持高研发投入，推出高性能产品，进一步加固技术壁垒，为公司持续突破高端市场、坚持“高举高打”战略打下牢固基础。 国内市场份额持续领先，海外品牌影响力提升：2023H1公司实现国内市场收入45.54亿元，同比增长25.46%，以23H1国内新增市场金额口径统计，公司MI及XR市占率名列首位，MR、CT、RT市占率位列第三。2023H1公司实现国际市场收入7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比提升至13.62%，海外装机用户数量增长近30%，海外MI订单同比增长近60%。截止23H1，公司累计41款产品通过FDA认证，累 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 18% 6% -6% -18% -31% -43% 联影医疗 沪深300 基本数据总市值（百万元) 86042.09 流通市值（百万元) 61522.81 52周最高/最低（元） 218.00/102.03 52周最高/最低（PE） 114.73/47.10 52周最高/最低（PB） 35.16/4.90 52周涨幅（%） -40.60 52周换手率（%） 71.62 相关研究 公司研究 医药生物 证券研究报告 计39款产品获得了欧盟CE认证；2023H1公司总计44款产品在21个国家和地区新获当地产品注册，有助于“一核多翼”全球化战略的持续实现。 颁布上市后首个股权激励计划，政策带动高端市场扩容：公司于2023年8月发布了限制性股票激励计划，准备向激励对象授予400万股限制性股票，计划首次授予激励对象为1595人。股权激励计划的颁布有助于进一步建立、健全公司的长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。国家卫健委接连发布 《大型医用设备配置许可管理目录(2023年)》及“十四五”大型医用设备配置规划，中高端及超高端CT和MR设备的采购不再受配置证限制，MI及RT设备的配置数量大幅增长，高端医疗设备市场的扩容有望带动公司多条产品条线的增长。 【投资建议】 公司是国产医学影像设备的龙头企业，高研发投入助力高性能创新产品的推出，中高端产品市场表现突出，海内外品牌影响力持续扩大，伴随配置证放开带来的中高端设备的市场扩容，公司业绩有望稳健增长。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为116.44/145.77/181.27亿元，归母净利分别为20.06/24.45/30.69亿元，EPS分别为2.43/2.97/3.72元，对应PE分别为42.74/35.06/27.93倍，给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9238.12 11644.05 14577.15 18126.67 增长率(%) 27.36% 26.04% 25.19% 24.35% EBITDA（百万元） 2076.21 2466.69 2948.28 3638.05 归属母公司净利润（百万元） 1656.08 2006.04 2445.21 3069.48 增长率(%) 16.86% 21.13% 21.89% 25.53% EPS(元/股) 2.19 2.43 2.97 3.72 市盈率（P/E） 80.81 42.74 35.06 27.93 市净率（P/B） 8.34 4.43 3.93 3.45 EV/EBITDA 65.46 29.42 23.80 18.35 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 政策落地不及预期的风险 行业竞争加剧的风险 商业化销售不及预期的风险 供应链风险 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 682.81 3694.99 2436.11 3444.98 净利润 1650.09 1992.71 2432.65 3051.40 折旧摊销 287.64 272.99 285.36 283.50 营运资金变动 -1312.18 1386.34 -306.82 79.25 其它 57.27 42.95 24.92 30.84 投资活动现金流 -4688.81 -311.96 -15.49 -35.70 资本支出 -739.61 -4.60 -88.08 -104.19 投资变动 -3993.09 -242.95 0.00 0.00 其他 43.89 -64.41 72.58 68.49 筹资活动现金流 10728.50 -180.50 -0.26 -0.26 银行借款 17.24 -9.64 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 10795.44 18.96 0.00 0.00 其他 -84.18 -189.82 -0.26 -0.26 现金净增加额 6753.07 3210.63 2420.37 3409.03 期初现金余额 2872.72 9625.79 12836.42 15256.79 期末现金余额主要财务比率 9625.79 12836.42 15256.79 18665.81 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 27.36% 26.04% 25.19% 24.35% 营业利润增长 13.68% 22.34% 21.63% 25.47% 归属母公司净利润增长 16.86% 21.13% 21.89% 25.53% 获利能力（%）毛利率 48.37% 49.10% 49.38% 49.39% 净利率 17.86% 17.11% 16.69% 16.83% ROE 9.47% 10.36% 11.21% 12.34% ROIC 8.73% 9.58% 10.33% 11.42% 偿债能力资产负债率（%） 27.81% 30.22% 31.33% 33.09% 净负债比率 - - - - 流动比率 3.35 3.10 3.03 2.90 速动比率 2.70 2.54 2.44 2.31 营运能力总资产周转率 0.53 0.45 0.49 0.53 应收账款周转率 6.04 6.12 6.93 6.51 存货周转率 1.68 1.64 1.74 1.70 每股指标（元）每股收益 2.19 2.43 2.97 3.72 每股经营现金流 0.83 4.48 2.96 4.18 每股净资产 21.21 23.49 26.46 30.19 估值比率P/E 80.81 42.74 35.06 27.93 P/B 8.34 4.43 3.93 3.45 EV/EBITDA 65.46 29.42 23.80 18.35 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 20144.56 23854.29 28049.62 33631.81 货币资金 10075.08 13285.71 15706.08 19115.11 应收及预付 2227.08 2007.33 2710.55 3525.25 存货 3460.21 3753.41 4751.89 6052.86 其他流动资产 4382.19 4807.84 4881.11 4938.59 非流动资产 4059.95 3861.52 3656.87 3467.37 长期股权投资 40.03 40.03 40.03 40.03 固定资产 2116.33 1980.57 1840.35 1699.76 在建工程 222.36 152.14 202.86 266.86 无形资产 860.24 761.97 658.76 558.02 其他长期资产 820.98 926.81 914.87 902.70 资产总计 24204.52 27715.81 31706.50 37099.18 流动负债 6011.77 7699.47 9257.50 11598.79 短期借款 15.65 6.01 6.01 6.01 应付及预收 2193.37 2261.31 2898.39 3773.95 其他流动负债 3802.75 5432.15 6353.10 7818.83 非流动负债 719.24 675.97 675.97 675.97 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 719.24 675.97 675.97 675.97 负债合计 6731.01 8375.44 9933.47 12274.76 实收资本 824.16 824.16 824.16 824.16 资本公积 13865.05 13884.01 13884.01 13884.01 留存收益 2822.91 4671.41 7116.62 10186.10 归属母公司股东权 17483.28 19363.47 21808.68 24878.16 少数股东权益 -9.77 -23.10 -35.65 -53.74 负债和股东权益 24204.52 27715.81 31706.50 37099.18 利润表（百万元）至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9238.12 11644.05 14577.15 18126.67 营业成本 4770.00 5926.87 7378.55 9173.60 税金及附加 38.35 58.79 67.06 87.45 销售费用 1327.68 1723.