PDH行业景气回升，副产氢能利用再起航

PDH领跑者，布局氢能利用再起航。公司以LPG贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的PDH生产商。2022年9月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身PDH副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 C3业务优势突出，新材料布局未来可期。1）技术优势：公司PDH装置采用Olefex工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全，PP-R等高端牌号占比持续提升。2）区位优势：三大基地集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯70%以上消费市场。3）原料优势：公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。4）新材料延伸：公司依托茂名项目拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升C3业务竞争力。 成本需求边际改善，PDH装置景气回升。1）成本端：年初以来，丙烷价格明显回落，PDH装置盈利改善。根据我们测算，从3月下旬开始，PDH装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。2）需求端：聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的PDH生产商，副产氢规模约9万吨/年，远期规划总产能达30万吨/年；2）氢气的高值化利用是PDH企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力；3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.2/10.2/15.2亿元，按2023年7月28日收盘价计算，对应PE为33.6/14.0/9.3倍。PDH产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH扩产导致竞争加剧。 F 1.C3业务优势突出，新材料布局成长可期 “技术+区位+原料”三重优势，构筑C3业务核心竞争力。公司的PDH装置采用UOP公司的Oleflex工艺，生产效率高、环保属性强；公司集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯70%以上市场；公司是全球LPG贸易龙头之一，具有一定的区域定价权和行业影响力。 战略合作茂名市政府，共同打造世界级丙烯生产基地。2019年，公司与茂名市政府签署《战略合作协议》、《烷烃资源综合利用项目投资协议》，双方将以绿色化工为基础，打造世界级丙烯生产基地，撬动新能源及新材料下游产业链。项目将分为四期建设，总投资约400亿元，合计规划240-360万吨/年PDH产能，下游拟配套聚丙烯、丙烯腈、碳纤维、POE弹性体、特种聚氨酯等一系列产业链。拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快ABS、碳纤维等产业布局。为提升资源综合利用，公司于2022年1月和工控新材料投资（茂名）有限公司合作投资建设一套26万吨/年的丙烯腈装置、一套60万吨/年的ABS装置及配套装置，总投资约65亿元。 表1：茂名项目各期业务产能规划 2.成本需求边际改善，PDH装置景气回升 2021年以前全球丙烷供需格局稳定，价格维持区间运行，同时下游聚丙烯需求稳健增长，PDH装置盈利能力保持较高水平。进入2023年后，受天然气跌价、异辛烷消费税以及季节性因素影响，丙烷价格明显回落，PHD盈利改善。 PDH开工率回升，后续仍有进一步修复空间。随着原材料成本回落和终端需求改善，PDH装置开工率不断提升，截至2023年6月，国内PDH开工率为73.9%，较年初最低点已提升近15%。下游方面，聚丙烯粒料开工率较2022年明显改善，6月份开工率为86.3%，与2020年水平相当，但与历史高点相比仍有较大修复空间。未来，随着下游需求持续复苏，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 3.氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕 F 截至2022年底，公司氢气规划总产能达30万吨/年：其中已投运9万吨/年，茂名基地总规划240-360万吨/年PDH装置，对应副产氢气产能达12-18万吨/年（其中一期I在建60万吨/年PDH装置，副产氢气约3万吨/年），宁波四期在建60万吨/年PDH装置，副产氢气3万吨/年，未来三大基地合计副产氢气体量将接近30万吨/年。 表2：东华能源副产氢气产能梳理 4.盈利预测与投资评级 盈利预测与投资建议：公司是国内PDH行业头部企业，短期内受益于“丙烷价格回落+需求复苏”，公司业绩有望边际改善，中长期看，随着C3下游新材料的落地，以及氢能产业链布局的完善，公司有望开启新的增长曲线。我们选取4家国内PDH行业的代表企业作为可比公司，根据东吴证券研究所预测数据和Wind一致预期，以2023年7月28日收盘价计算，2023-2025年可比公司平均市盈率分别为14.8、10.9和8.3倍，我们预测公司2023-2025年市盈率分别为33.6、14.0和9.3倍。考虑到茂名项目有序推进，以及氢能转型带来的新发展机遇，我们认为公司未来仍有进一步上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 5.风险提示 项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH扩产导致竞争加剧等。