PDH行业景气回升，副产氢能利用再起航

PDH领跑者，布局氢能利用再起航。公司以LPG贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的PDH生产商。2022年9月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身PDH副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 C3业务优势突出，新材料布局未来可期。1）技术优势：公司PDH装置采用Olefex工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全，PP-R等高端牌号占比持续提升。2）区位优势：三大基地集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯70%以上消费市场。3）原料优势：公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。4）新材料延伸：公司依托茂名项目拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升C3业务竞争力。 成本需求边际改善，PDH装置景气回升。1）成本端：年初以来，丙烷价格明显回落，PDH装置盈利改善。根据我们测算，从3月下旬开始，PDH装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。2）需求端：聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的PDH生产商，副产氢规模约9万吨/年，远期规划总产能达30万吨/年；2）氢气的高值化利用是PDH企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力；3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.2/10.2/15.2亿元，按2023年7月28日收盘价计算，对应PE为33.6/14.0/9.3倍。PDH产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH扩产导致竞争加剧。 1.PDH领跑者，氢能利用再起航 1.1.公司概况：PDH头部企业，转型氢能综合服务供应商 东华能源股份有限公司总部位于江苏省南京市，是国内领先的“PHD-聚丙烯”生产商。公司成立于1996年，前身为张家港东华优尼能源有限公司。成立初期，公司专注于LPG的国内外贸易。2008年成功在深交所上市后，公司收购了太仓BP液化石油气公司的主要经营资产，迅速成为全球一流的LPG综合运营商。2012年依托中东油田伴生气和北美页岩气的优质烷烃资源，公司开始涉足PDH领域。2015-2021年张家港、宁波烷烃资源综合利用项目先后投产，公司一举成为国内最大的PDH生产商。 延伸布局“PDH-丙烯腈”产业链，携手中核集团打造氢能综合服务供应商。2022年1月，东华能源与工控新材料投资（茂名）有限公司签署丙烯腈产业链项目投资协议，向丙烯下游ABS、碳纤维等产品延伸，推动汽车轻量化材料研发和产业孵化。同年9月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，探索核能化工耦合发展模式，共同打造氢能示范产业链。未来，东华能源将依托自身PDH副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 图1：东华能源历史沿革 三大基地协同，丙烯全产业链一体化布局成型。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，合计拥有PDH/PP/副产氢气产能180/160/9万吨，另外茂名基地还有60/40/20万吨PDH/PP/合成氨产能处于在建状态。在供应链方面，公司在新加坡专门设立了国际贸易公司，负责LPG资源的锁定和采购。目前已实现了VLGC船、贸易、仓储、生产全产业链一体化运营。 图2：东华能源产业链 表1：东华能源产能梳理（截至2023年4月） 公司股权结构稳定，中核集团成为新晋股东。公司实际控制人王铭祥、周一峰夫妇直接或间接持有公司股份达38.83%，股权结构较为稳定。另外，2023年一季度中核集团成为公司新晋股东，持股比例为2.14%，根据此前披露的《战略合作协议》，未来中核集团及其成员单位还将继续入股公司，最终持股比例有望到达5%~15%。子公司方面，公司对产业内子公司的控股比例较高，有利于提高管理层决策效率和推动项目落地。 图3：东华能源股权结构（截至2023年4月） 1.2.财务分析：LPG贸易逐渐剥离，化工品贡献主要毛利 2017年以来公司逐渐剥离LGP贸易业务，聚丙烯营收占比持续提升。2017年以来，由于中美贸易战带来的LPG业务盈利受损，公司开始进行战略转型和结构优化，逐步剥离传统的LPG贸易业务，受此影响，2018-2021年公司营收规模逐步下降。2022年公司实现营业收入292.0亿元，同比增长10.7%，主要系受原材料涨价支撑。目前公司营收结构中聚丙烯销售和LPG贸易占比相当，分别为42.5%/51.8%，较2019年分别+25.3pct/-26.0pct。 图4：2017-2023Q1东华能源营业收入 图5：2019-2022年公司各业务营收占比 贸易业务体量大但利润率低，剥离后将有助于公司主营结构优化和负债率降低。 1）贸易业务毛利率常年维持低位，与化工品销售存在较大差距。受到中美贸易摩擦影响，2017-2022年公司液化石油气业务毛利率从5.18%下降至0.61%，严重拖累整体业绩；相较贸易业务，公司化工品毛利率保持较高水平，2017-2022年化工品（PDH+PP）平均毛利率为15.4%，高于贸易业务毛利率+13.1pct。 2）从毛利结构来看，化工品贡献主要毛利，贸易业务占比较低。2022年公司化工品毛利占总毛利92%，而贸易业务占比为8%，未来随着公司茂名项目的投产和贸易业务的逐渐剥离，公司化工品毛利占比将会继续提高。 图6：2017-2022年公司主要业务毛利率 图7：2022年公司毛利结构 3）贸易业务对营运资金占用较多，剥离后公司负债率有望边际改善。贸易业务会产生较多的应收应付款项，从而导致营运资金需求增加。随着贸易业务体量收缩，2017-2023Q1公司营运资本从39.6亿元降低至15.1亿元。未来随着公司LPG贸易业务的继续剥离，公司资产负债率有望边际改善。 图8：2011-2023Q1公司营运资本 图9：2011-2023Q1公司资产负债率 受需求和成本冲击，2022年公司业绩整体承压，进入23年后行业景气触底回升，公司盈利环比改善。2022年公司实现归母净利润0.43亿元，同比下降96.7%，主要系俄乌冲突背景下天然气、丙烷等主要原料价格上涨，而终端需求疲软导致丙烯、聚丙烯的产品价格下行。在此背景下，公司充分发挥系统性优势，通过优化原料成本、生产成本、扩大氢气销售等方式，在行业整体亏损的情况下，实现了稳健经营。进入2023年后，随着国内经济回暖，终端需求复苏，原料LPG、丙烷的价格持续回落，公司主营产品盈利能力逐渐修复，其中23Q1公司实现净利润0.52亿元，同比下降51.4%，环比扭亏为盈（+1.68亿元），其中毛利率/净利率分别回升至5.18%/0.82%，环比上涨2.36pct/2.66pct。 图10：2017-2023Q1东华能源归母净利润 图11：2020Q1-2023Q1公司净利率、毛利率 2.C3业务优势突出，新材料布局成长可期 2.1.“技术+区位+原料”三重优势，构筑C3业务核心竞争力 2.1.1.技术优势：深度合作UOP，主流聚丙烯产品牌号全覆盖 丙烯生产主要包含油化工、煤化工、气化工（PDH）三种路线，相较于前两者，PDH路线原料清洁、流程简单，近年来产能不断提升。1）油化工路线中，丙烯主要来自蒸汽裂解和催化裂化装置，但这两者都是以生产乙烯为主要目的，丙烯收率较低，其中以重油为原料的催化裂化装置丙烯收率约15-25%，以石脑油为原料的蒸汽裂解装置丙烯收率约18%；2）煤化工路线包括CTO（煤制烯烃）/MTO（甲醇制烯烃）/MTP（甲醇制丙烯），前两者主要生产乙烯和丙烯的混合物，区别在于是否外购甲醇，而后者则专门生产丙烯。煤化工路线的缺点主要在于初始投资成本高、产品质量差、且高度依赖水资源； 3）PDH工艺是通过丙烷脱氢催化反应生产丙烯，相较于前两者，PDH路线原料清洁、流程简单，具有投资门槛低、产品收率高、产品质量好的特点。近年来PDH产能快速提升，2023年国内PDH产能占比达25%，较2017年增长10pct，目前PDH路线已成为第二大丙烯制备工艺。 图12：丙烯产业链示意图 图13：2023年不同丙烯工艺产能占比 表2：不同丙烯制备工艺路线对比 公司的PDH装置采用UOP公司的Oleflex工艺，生产效率高、环保属性强。目前PDH装置的主流工艺是UOP公司的Oleflex工艺和ABB Lummus公司的Catofin工艺，两者分别占国内PDH现有总产能的53.5%、41.3%。两大工艺的区别主要在于催化剂的选择，其中Oleflex工艺采用Pt基催化剂，具有高活性、高选择性、使用寿命长、绿色环保的特点，而Catofin工艺采用Cr基催化剂（属于重金属），一旦泄露会对环境造成严重污染。2020年3月，东华能源与UOP公司联合发布了新一代C3 Oleflex工艺，该技术将率先被应用于茂名一期项目，在该工艺下催化剂与原料的混合更加均匀，传质传热效率进一步提升，单程转化率提高近一倍，节约能耗约30%，减少装置占地面积25%。 未来随着Oleflex最新工艺的应用，公司PDH生产效率将进一步优化。 图14：2023年PDH各工艺路线占比 表3：Oleflex和Catofin工艺路线对比 公司PDH下游主要配套聚丙烯产品，其中PP-R等高端牌号占比持续提升。近年来，公司积极投入高端聚丙烯的研发和生产，现已开发出多种高附加值聚丙烯牌号，包括：高端聚丙烯透明专用料PPR-MT12、高冲击强度共聚专用料K8003、高熔指薄壁注塑专用料PPR-MN60等高附加值聚丙烯、熔喷聚丙烯专用料Y1500H、改进高熔纤维专用料Y381H和S2040、PPR管材专用料等。 从终端产品售价来看，以PP-R为代表的高端聚丙烯普遍存在千元以上的产品溢价： 1）均聚聚丙烯（PP-H）：由单一丙烯单体聚合而成，分子链中不含乙烯单体，分子链规整度高，因此材料的结晶度和强度高，但抗冲击性能较差，韧性、尺寸稳定性、长期耐热稳定性能较差。目前PP-H市场价格较低，截至2023年6月，国内PP-H出厂价（含税）在7000元/吨左右。 2）嵌段共聚聚丙烯（PP-B）：丙烯单体与乙烯单体（含量7%-15％）的共聚物，产品特性是耐冲击性好，但因为乙烯单体在分子链上是嵌断分布，并未将PP-H的规整度降低，因而达不到改善PP-H熔点、长期耐静水压、长期耐热氧老化及管材加工成型等方面性能的目的。目前PP-B市场价格较高，截至2023年6月，国内PP-B出厂价（含税）在8000元/吨以上。 3）无规共聚聚丙烯（PP-R）：丙烯单体与乙烯单体（含量1%-4%）的共聚物，乙烯单体在分子链上是无规分布，产品特性是刚性好，透明度高、光泽度高。乙烯的无规加入降低了聚合物的结晶度和熔点、改善了材料的耐冲击、长期耐静水压、长期耐热氧老化及管材加工成型等方面的性能。因此PP-R市场价格在三种丙烯系列中最高，截至2023年6月，国内PP-R出厂价（含税）在8500元/吨以上。 表4：主流聚丙烯市场产品分类 图15：三种聚丙烯产品出厂价对比 2.1.2.区位优势：三大基地位置