热管理放量在即，历史包袱拖累业绩

事件：23H1公司实现营业收入55.7亿元，同比+13.95%；归母净利润3.3亿元，同比-44.15%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+58.94%。其中，23Q2公司实现营业收入31.3亿元，同比+8.78%；归母净利润1.7亿元，同比-67.13%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+28.24%。 点评： 分业务看，公司冷配业务H1实现收入43.0亿，同比增长9.7%；设备业务H1实现收入6.8亿元，同比-1.0%；汽零业务上半年实现收入1.4亿元，同比增长158%。公司公告上半年与格力的关联交易订单收入达10亿元（22全年约16.5亿元），订单倾斜开始显现。 23Q2毛利率同比提升2.04pct至18.95%，主要系：外销业务对应的客户价格联动机制逐渐完善、汇率有所利好、运费成本同比处于低位，公司外销业务盈利空间进一步打开，H1毛利率同比增加9pct；盾安禾田、盾安热工结构调整、挖潜降本等因素持续改善致使毛利率提高。费用端，2023Q2销售/管理/研发/财务费率为3.12%/3.16%/3.50%/-0.26%，同比变动+0.95/+0.09/+0.23/-0.19pct，销售费率变动主要系市场开拓力度加大。叠加H1约9000万或有负债的历史遗留问题影响，最终公司Q2归母口径净利率为5.3%，还原来看，公司23Q2实现扣非净利率7.9%，同比+1.2pct，主业盈利改善逻辑持续兑现。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，有望抓住二供机遇打造又一增长曲线，目前公司汽零业务已获得市场及客户的高度认可，奠定未来几年收入高增基础。公司双板块发展持续向好，预计23-25年归母净利润分别为7.2/9.6/11.9亿元（前值分别为8.0/10.1/12.8亿元，下调主要系H1约9000万或有负债），对应17.3x/12.9x/10.4x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。 财务数据和估值 事件 23H1公司实现营业收入55.7亿元，同比+13.95%；归母净利润3.3亿元，同比-44.15%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+58.94%。其中，23Q2公司实现营业收入31.3亿元，同比+8.78%； 归母净利润1.7亿元，同比-67.13%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+28.24%。 图1：盾安环境近年来营收及增速（亿元，%） 图2：盾安环境近年来归母净利润及增速（亿元，%） 点评 分业务看，公司冷配业务H1实现收入43.0亿，同比增长9.7%；设备业务H1实现收入6.8亿元，同比-1.0%；汽零业务上半年实现收入1.4亿元，同比增长158%。公司公告上半年与格力的关联交易订单收入达10亿元（22全年约16.5亿元），订单倾斜开始显现。 图3：盾安环境近年来分业务板块营收及增速（亿元，%） 图4：盾安环境近年来分业务板块营收占比（%） 23Q2毛利率同比提升2.04pct至18.95%，主要系：外销业务对应的客户价格联动机制逐渐完善、汇率有所利好、运费成本同比处于低位，公司外销业务盈利空间进一步打开，H1毛利率同比增加9pct；盾安禾田、盾安热工结构调整、挖潜降本等因素持续改善致使毛利率提高。 图5：2020-22H1盾安环境分业务板块毛利率 费用端 ，2023Q2销售/管理/研发/财务费率为3.12%/3.16%/3.50%/-0.26%， 同比变动+0.95/+0.09/+0.23/-0.19pct，销售费率变动主要系市场开拓力度加大。叠加H1约9000万或有负债的历史遗留问题影响，最终公司Q2归母口径净利率为5.3%，还原来看，公司23Q2实现扣非净利率7.9%，同比+1.2pct，主业盈利改善逻辑持续兑现。 图6：21年起盾安环境四费费率 图7：21年起盾安环境毛利率、归母净利率、扣非归母净利率 从资产负债表看，截至23年中报，公司货币资金+交易性金融资产为19.2亿元，较22年末的15.9亿元+20.9%；应收票据和账款合计17.5亿元，较22年末+20.9%；存货13.6亿元，较22年末+12.8%。从周转天数看，公司23H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为60.0/78.5/84.5天，较22年+7.4/-0.4/-3.5天。 图8：2018-23H1盾安环境货币资金、应收、存货情况 图9：2018-23H1盾安环境存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司23H1经营活动产生的现金流量净额为-1.7亿元，同比-235.3%；投资活动产生现金流0.8亿元，同比+337.1%；筹资活动产生现金流4.0亿元，同比+224.1%。 图10：2018-23H1盾安环境经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资建议 盾安是制冷元器件领域龙头，主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，有望抓住二供机遇打造又一增长曲线，目前公司汽零业务已获得市场及客户的高度认可，奠定未来几年收入高增基础。公司双板块发展持续向好，预计23-25年归母净利润分别为7.2/9.6/11.9亿元（前值分别为8.0/10.1/12.8亿元，下调主要系H1约9000万或有负债），对应17.3x/12.9x/10.4x，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。