新一轮债务置换形式和空间如何：债务置换的前世今生

监管体系成形推动债务置换 新预算法划定地方政府债务认定标准，2015年后融资平台债务不再属于法定政府债务。2015年1月1日正式生效的《新预算法》正式赋予地方政府发债权利，并以此为界划定地方政府债务存量和增量认定标准：新预算法实施后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务都由企业自主偿还，地方政府不承担偿还责任。其中2015年以前的地方政府债务存量规模(截至2014年末)被认定为15.4万亿元。 国发43号文开启地方债务纳入预算管理，允许发行置换债。国发43号文提出要妥善处理存量债务和在建项目后续融资，其中提到要抓紧将存量债务纳入预算管理、积极降低存量债务利息负担，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。 三轮债务置换：置换债+特殊再融资债 2015-2018三年置换开启，初步完成存量债务置换目标。2015年至2018年，全国发行置换债规模分别为3.24万亿、4.88万亿、2.77万亿、1.35万亿，主要置换对象为2014年末之前形成且用于公益性项目建设的政府负有偿还责任的债务。 2019年隐债全面摸底基本完成，置换债重启发行化解建制县隐债压力。 2018年国务院开启隐性债务全面摸底，从各地摸底排查的结果来看，区县的财政收支矛盾比较突出，是隐性债务的主要集中点。针对这一矛盾，置换债重启发行，贵州、湖南、内蒙古、辽宁、云南、甘肃六省的建制县通过竞争性立项的方式开展隐债化解试点。此次置换债共发行1579.24亿元，置换对象仍为上述提到的2014年末以前的政府存量债务。 特殊再融资债面世，开始用于隐债置换。2020年12月至2021年9月，特殊再融资债发行用于建制县隐性债务化解试点扩容，除上述6个试点省份之外，试点区域拓展至31个省份的县、县级市及市辖区，共发行6128亿； 2021年10月至2022年6月，特殊再融资债用于广东、北京、上海进行“全域无隐债试点”，在此过程中，广东、北京全部完成隐债清零任务，上海下辖多区也基本清零，特殊再融资债基本实现既定目标，结束发行。 新一轮置换：形式和空间？ 新一轮置换为何可能是特殊再融资债？现今的政府显性及隐性债务规模已不可同日而语，且监管层面多次表态“严控隐性债务新增”及“财政不兜底”，全国性发行置换债受到债务率及严监管的双重限制。特殊再融资债置换对象为2015年后形成的隐性债务，应用于两次隐债试点，应用背景与当前更为相似，可参考的化债经验也更丰富。 新一轮置换空间是多少？我们认为，新一轮置换空间或动用当年政府债务“限额-余额”空间，2022年全国地方债“限额-余额”规模约2.59万亿元，专项债限额空间需要为项目投资建设预留一定额度，下半年预计重启的置换空间或更多使用一般债置换的形式。从空间分布上来看，新一轮债务置换或仍聚焦于经济财政实力较弱同时债务负担较重的弱资质区域，弱资质区域债务限额空间可能会有更多腾挪自强经济财政省份用以特殊再融资债的发行。 风险提示：债务置换政策出台进度不及预期，置换额度不及预期。 1.债务置换的前世今生：置换债到特殊再融资债 1.1监管体系成形推动债务置换 新预算法划定地方政府债务认定标准，2015年后融资平台债务不再属于法定政府债务。2014年8月表决通过、2015年1月1日正式生效的《新预算法》正式赋予地方政府发债权利，并以此为界划定地方政府债务存量和增量认定标准：新预算法实施后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务都由企业自主偿还，地方政府不承担偿还责任。其中2015年以前的地方政府债务存量规模(截至2014年末)被认定为15.4万亿元，政府层级方面以市、县级为主，分别占比42%、44%；举借主体来看，以融资平台为主，占比39%；从借款来源看，主要是银行贷款、BT等应付款、地方政府债券、企业债券、信托、中期票据和短期融资券等，其中地方政府债券约占8%，占比近90%的非政府债券形式举借的债务平均成本则在10%左右。 图表1：2015年前地方政府债务余额以市县级为主（亿元） 图表2：2015年前地方政府债务举借以融资平台为主（%） 国发43号文开启地方债务纳入预算管理，允许发行置换债。2014年10月国务院印发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号）》，提出要妥善处理存量债务和在建项目后续融资，其中提到①抓紧将存量债务纳入预算管理，“对地方政府及其部门举借的债务，相应纳入一般债务和专项债务。对企事业单位举借的债务，凡属于政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务和专项债务”。这里存量债务的甄别是依据2013年全国政府性债务审计结果，结果中将存量债务划分为三类，分别是政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务以及政府可能承担一定救助责任的债务；②积极降低存量债务利息负担，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。 1.2三轮债务置换：置换债+特殊再融资债 2015-2018三年置换开启，初步完成存量债务置换目标。2015年至2018年，全国发行置换债规模分别为3.24万亿、4.88万亿、2.77万亿、1.35万亿，前两年置换规模较大，后两年则由于非政府债券形式的存量政府债务减少，置换债规模发行量逐渐降低。主要置换对象为2014年末之前形成且用于公益性项目建设的政府负有偿还责任的债务。各省份中，江苏、贵州、辽宁、浙江、山东省发行规模居于前列，均超过7500亿元。回顾四年置换进程，全国置换债共发行12.24万亿元，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点至3.5%，累计节约利息约1.7万亿元。 图表3：2015-2018年首轮置换债发行情况（亿元） 2019年隐债全面摸底基本完成，置换债重启发行化解建制县隐债压力。2017年7月政治局会议首次明确隐性债务概念，之后财政部连续下发50号文、87号文及92号文，对违规举债行为进行规范，2018年国务院下发27号文、46号文，开启隐性债务全面摸底。从各地摸底排查的结果来看，区县的财政收支矛盾比较突出，是隐性债务的主要集中点。针对这一矛盾，置换债重启发行，贵州、湖南、内蒙古、辽宁、云南、甘肃六省的建制县通过竞争性立项的方式开展隐债化解试点。此次置换债共发行1579.24亿元，规模远不及前一轮置换，置换对象仍为上述提到的2014年末以前的政府存量债务。 图表4：2019年建制县隐债化解试点六省置换债发行规模（亿元） 特殊再融资债面世，开始用于隐债置换。2020年12月，部分再融资债券用途表述出现变化，偿还对象由“到期地方政府债券本金”变为“政府存量债务”，意味着这部分再融资债券用途由只能借新还旧转变为可以偿还隐性债务，因此被市场称为“特殊再融资债券”。①2020年12月至2021年9月，特殊再融资债发行用于建制县隐性债务化解试点扩容，除上述6个试点省份之外，试点区域拓展至31个省份的县、县级市及市辖区，共发行6128亿；②2021年10月至2022年6月，特殊再融资债用于广东、北京、上海进行“全域无隐债试点”，在此过程中，广东、北京全部完成隐债清零任务，上海下辖多区也基本清零，特殊再融资债基本实现既定目标，结束发行。 2.新一轮置换：形式和空间？ 新一轮置换为何可能是特殊再融资债？置换债的置换对象始终是新预算法落地之前的政府存量债务，彼时针对平台融资、隐性债务的监管框架还处于初步成形阶段，政府存量债务规模尚可，债务率低于100%警戒线，且置换债发行并不会增加政府债务余额，因而亦不会推升政府法定债务率。因此全国性发行置换债对于债务压力、监管压力尚且可控。而现今的政府显性及隐性债务规模已不可同日而语，且监管层面多次表态“严控隐性债务新增”及“财政不兜底”，全国性发行置换债受到债务率及严监管的双重限制。特殊再融资债置换对象为2015年后形成的隐性债务，应用于两次隐债试点，应用背景与当前更为相似，可参考的化债经验也更丰富。 新一轮置换空间是多少？2015年财政部下发225号文，对地方政府债务实行限额及余额管理。特殊再融资债券作为政府法定债务，受到限额及余额管理。我们认为，新一轮置换空间或动用当年政府债务“限额-余额”空间。2022年全国地方债“限额-余额”规模约2.59万亿元，其中一般债“限额-余额”约1.44万亿元，专项债“限额-余额”约1.15万亿元。从当前经济运行状况来看，保基建或仍是下半年经济工作的重心，因此专项债限额空间需要为项目投资建设预留一定额度，下半年预计重启的置换空间或更多使用一般债置换的形式。从空间分布上来看，新一轮债务置换或仍聚焦于经济财政实力较弱同时债务负担较重的弱资质区域。尽管一般债及专项债“限额-余额”空间在各省分布不均衡、强资质省份剩余空间较多，但随着广东及北京已完成全域隐债清零任务，且今年以来部分弱资质区域平台舆情频发，后续弱资质区域债务限额可能会有更多的腾挪空间用以特殊再融资债的发行。 3.风险提示 债务置换政策出台进度不及预期，置换额度不及预期。