焦炭、焦煤行业投资策略：供需格局切换，双焦反弹可期

证券研究报告|行业中期策略 煤炭开采 2023年08月24日 煤炭 供需格局切换，双焦反弹可期 焦炭、焦煤行业投资策略 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 翟堃 资格编号：s0120523050002 研究助理 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 薛磊 市场表现 邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 宏观预期改善，双焦需求有望回升。焦煤具有一定稀缺属性，在我国属于战略性资源。焦煤焦炭组成的产业链较为单一，钢铁是双焦的核心下游需求，而钢铁一半以上的需求用于建筑业，因此建筑业的景气度将直接影响双焦价格。2020下半年以 来，地产开工及投资增速持续下行且逐渐向上游传导；2021年前三季度地产出现下跌，地产对钢铁需求出现减弱，双焦整体表现不佳，持续偏弱运行。2023年年初以来，以“稳增长、扩内需”为主线，国家出台多项宏观政策，地产端以“保交楼”、“认房不认贷”为代表的政策频发，地产预期改善。我们认为随着房地产平稳恢复，钢铁需求提升有望推动双焦价格上涨。 7% 4% 0% -4% -7% -11% -15% -18% 沪深300 焦炭短期供给有望收缩，把握资源错配下投资机会。1）我国焦炭产能长期过剩，产量部分用于出口。我国是全球焦炭生产大国，多年来产量一直位居世界前列。2022年中国焦炭产量为4.7亿吨，焦炭净出口842吨。截至2023年中全国焦化企业约326家，涉及在产产能5.91亿吨，主要集中在晋冀蒙等省份。2）环保政策趋严，供给格局有望改善。随着近年来供给侧改革持续深化，各地陆续开启淘汰落后产能行动。根据山西省发布的焦化行业高质量发展意见，到2023年底前山西 相关研究 2022-082022-122023-042023-08 1.《煤炭行业周报：日产量创年内新低，宏观调控下需求有韧性》，2023.8.19 2.《中煤能源（601898.SH）：盈利稳健有增量，估值提升有空间》，2023.8.17 3.《煤炭行业月报：原煤产量&进口环比下滑，需求保持旺盛》，2023.8.16 4.《煤炭行业2023年中期策略：需求底部已现，长期价值凸显》，2023.8.16 5.《煤炭行业周报：供紧需稳，双焦反弹可期》，2023.8.13 省焦化企业全面实现超低排放改造，关停4.3米焦炉及不达超低排放标准的其他焦 炉。预计今年2023年下半年山西待淘汰4.3米及以下焦炉产能约2440万吨。产能置换期间的资源错配将推动焦煤价格提升，短期投资价值凸显。 焦煤短期过剩在好转，长期供给依然缺乏弹性。1）我国焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅，2023年1-5月的焦煤进口量占总供给的比例为15.4%。2）2023年炼焦煤供需压力最大时刻是在3月份，此后虽然仍有月度级别过剩，但过剩量在 逐月减少，核心变化在于需求有所提升，且进口量有所下降。当前铁水产量处于历史同期高位，同时下游焦炭、原料煤库存偏低，焦化厂开工率保持稳定。随着“金九银十”的到来，项目工程开工较多，焦煤需求有支撑。3）长期来看，我国焦煤供给依然缺乏弹性，国内生产趋于稳定，进口恐受约束。首先，炼焦煤产量增速远小于原煤；其次，“碳中和”一定程度上约束煤炭新增产能，而焦煤占总新增产能的比例仅为17.5%；最后，IEA预测到2025年全球冶金煤产量将有所下滑，或将对我国焦煤进口形成制约。 投资建议：我们认为7月24日政治局会议召开后，煤炭行业基本面和预期有望发生重大变化，在供给稳健释放后，需求预期的改善将成为助推板块估值修复的重要因素，前期受压制的双焦领域修复有望更强，且中长期看，低资本开支下的高分红 和中国特色估值体系将推动行业估值持续提升，建议关注：双焦弹性。复苏预期 下，和投资端相关的品种在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹的空间，且未来 在供给端收缩的情况下，焦炭存在更大的盈利提升空间，焦炭板块将有望明显受益，建议关注，焦炭：中国旭阳集团、陕西黑猫、美锦能源、开滦股份；焦煤：潞安环能、盘江股份、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、兰花科创。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；基建固定资产投资资金使用不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 上期 本期 600985.SH 淮北矿业 2.83 3.00 3.18 4.53 3.98 3.75 买入 买入 600740.SH 山西焦化 1.01 0.57 0.71 5.37 8.93 7.18 未有评级 未有评级 600997.SH 开滦股份 1.17 1.06 1.11 5.82 5.78 5.48 未有评级 未有评级 000723.SZ 美锦能源 0.52 0.50 0.56 17.66 14.80 13.33 未有评级 未有评级 601015.SH 陕西黑猫 0.14 0.26 0.38 33.36 16.91 11.84 未有评级 未有评级 000983.SZ 山西焦煤 2.09 1.51 1.61 4.45 5.53 5.20 未有评级 未有评级 601699.SH 潞安环能 4.74 3.52 3.58 3.56 4.54 4.47 未有评级 未有评级 000937.SZ 冀中能源 1.26 1.62 1.51 5.04 3.90 4.19 未有评级 未有评级 600157.SH 永泰能源 0.09 0.10 0.12 17.80 14.20 12.55 未有评级 未有评级 600123.SH 兰花科创 2.82 2.19 2.37 4.73 3.98 3.68 未有评级 未有评级 单60击31或13点.S击H此处金输能入股文份字。 0.29 0.90 1.48 31.13 8.82 5.37 未有评级 未有评级 资料来源：Wind一致预期，德邦研究所预测（淮北矿业）、德邦研究所 注：收单盘击价或对点应日击期此为处2输02入3文年字8月。23日；淮北矿业采用德邦研究所预测，其余皆采用wind一致预期 内容目录 1.上半年煤价复盘：需求引领前期价格偏弱6 1.1.炼焦煤现货复盘6 1.2.焦炭现货复盘6 2.宏观预期改善，双焦需求有望回升7 2.1.前期地产下行，双焦前期偏弱运行7 2.2.需求见底，复苏提速7 3.供给格局决定业绩弹性，焦炭>焦煤11 3.1.焦炭供给格局：产能结构趋于优化，短期供给有望收缩11 3.1.1.我国焦炭供给整体宽松，落后产能陆续淘汰11 3.1.2.短期供给有望收缩，资源错配下焦炭价值凸显12 3.1.3.吨焦利润收窄，焦企生产率下降13 3.2.焦煤：短期过剩在好转，长期供给依然缺乏弹性14 3.2.1.下游需求回暖，短期供需重归平衡14 3.2.2.国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限15 4.投资建议：弹性优先，分红成长兼具17 5.风险提示17 图表目录 图1：炼焦煤价格复盘（元/吨）6 图2：焦炭价格复盘（元/吨）6 图3：焦煤焦炭消费量同比与新屋开工面积关系7 图4：焦煤焦炭消费量同比与地产开发投资完成额累计同比关系7 图5：建筑业投资完成额累计同比8 图6：2021年钢铁下游需求分类8 图7：水泥发运率月均值%9 图8：石油沥青开工率%9 图9：制造业固定资产投资产额累计同比%10 图10：247家钢铁企业日均消耗量（万吨）10 图11：247家钢铁炼焦煤库存（万吨）10 图12：中国进口及出口焦炭数量（万吨）11 图13：2022年焦炭出口国一览11 图14：中国焦化企业产能情况（2022-2023H1）11 图15：5年地区退出产能量（万吨）11 图16：2017-2018H1年各类型焦炭产能比例12 图17：2022-2023H1年各类型焦炭产能比例12 图18：焦企吨焦利润（元）13 图19：230家独立焦化厂焦炭日均产量（万吨）13 图20：焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅14 图21：我国炼焦煤进口来源丰富15 图22：我国焦煤主要来源的占比变化15 图23：国内独立焦化厂（230家）的焦炉生产率（%）15 图24：全国日均铁水产量（万吨）15 图25：原煤、炼焦原煤、炼焦精煤产量对比（亿吨，%）16 图26：2016年以来，不同煤种的日均产量（万吨/天）16 图27：2023-2027年全国煤炭新增产能预测（万吨）16 图28：2020-2025年全球冶金煤产量（百万吨）17 图29：2020-2025年全球冶金煤贸易发展趋势（百万吨，%）17 表1：助力房地产相关经济政策8 表2：近年来焦炭行业环保政策12 表3：4.3米及5.5米焦炉产能13 表4：炼焦精煤月度供需对比（万吨）15 1.上半年煤价复盘：需求引领前期价格偏弱 1.1.炼焦煤现货复盘 炼焦煤现货复盘：2023年年初，煤企陆续开始节后复工复产，但下游焦钢企业开工率较低，采购需求弱，原料供应宽松叠加第三轮提降预期，焦煤价格出现小幅下跌；2023年4月，钢厂利润处于盈亏边缘，高炉检修减产范围扩大，钢厂 开启低库存低产量策略，第九轮焦炭提降开启带弱焦煤价格；2023年7月，焦炭第三、四轮价格提涨落地，部分焦企亏损缓解，经济预期转向，地产预期向好，钢焦刚需支撑焦煤价格企稳反弹。 图1：炼焦煤价格复盘（元/吨） 资料来源：Wind、生意社、新华社、煤炭资源网、我的钢铁网等、德邦研究所 1.2.焦炭现货复盘 焦炭现货复盘：2023年4月，原料煤价格持续下跌，焦煤成本支撑减弱；焦企开工率较高，主动减产意愿不强，焦炭供应仍然过量，但下游钢材产品价格偏弱运行，钢材利润出现下降，焦炭采购意愿降低；2023年6月钢材价格出现上涨， 利润恢复，高炉开工，焦炭需求增加，焦炭价格止跌企稳,上半年焦炭累计提降12轮；2023年7月，原材料价格上涨，焦企利润空间收缩，部分焦企减产，供应偏紧，叠加4.3米焦炉退出、地产改善等预期，焦炭7月落实第三轮涨价，累计涨 幅达200元/吨。 图2：焦炭价格复盘（元/吨） 资料来源：Wind、煤炭资源网、生意社、中宏网山西官方账号、德邦研究所 2.宏观预期改善，双焦需求有望回升 2.1.前期地产下行，双焦前期偏弱运行 焦煤作为重要的高热值煤种，下游应用涵盖钢铁、冶金及化工等多个领域，在我国属于战略性资源，具有一定的稀缺属性。焦煤及焦炭组成的产业链较为单一，主要以“煤-焦-钢”为主，钢铁是焦煤焦炭的核心下游。钢铁又主要用于建筑业、机械等领域。根据Mysteel数据统计，按照传统用钢消费，2022年建筑业中基建和地产的钢材消费比为1:2，当前下游地产对钢铁需求仍是主导。 前期地产下行，消费量出现下跌。房地产对双焦传导需求较为直接，过程通常为：拿地——开工——预售——投资——双焦需求——交房。2011年以来焦煤消费增速 与房屋新开工面积增速变化高度相关，且在地产投资增速较大的时期具有一定韧性，焦炭消费增速走势与焦煤类似，但增速波动更大。2020下半年，地产开工及投资增速持续下行且逐渐向上游传导，市场对双焦需求担忧加大。2021年前三季度地产整体呈现下跌趋势，地产端出现了“低开工、高待售”的局面，下游地产对钢铁需求出现减弱，双焦处于偏弱运行状态。 图3：焦煤焦炭消费量同比与新屋开工面积关系图4：焦煤焦炭消费量同比与地产开发投资完成额累计同比关系 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 2.2.需求见底，复苏提速 建筑业是钢铁主要需求来源，经济复苏有望带动建筑业回暖。根据《经济形势与钢铁市场分析》中数据，2021年钢铁下游需求中约57%来自于建筑，机械是第二大应用领域。在前期经济下行叠加政策调控下，地产行业投资出现明显收 缩，带弱建筑业及钢铁需求。2023年上半年，OMO、MLF、LPR利率下调，逆周期政策出台彰显政府稳增长决心，政策的连续出台有望为市场注入活力，经济复苏将加速二、三产业需求，推动固定投资端需