深度研究报告之三：看好非公路轮胎的成长性及高景气延续

公司研究 证券研究报告 轮胎2023年08月24日 贵州轮胎（000589）深度研究报告之三 看好非公路轮胎的成长性及高景气延续 强推维持） 目标价：10.35元 当前价：6.74元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股)114,722.90 已上市流通股(万股)111,355.85 总市值(亿元)77.32 流通市值(亿元)75.05 资产负债率(%)60.73 每股净资产(元)5.49 12个月内最高/最低价7.14/4.19 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-23~2023-08-23 42% 21% 1% -20%22/0822/1123/0123/0323/0623/08 贵州轮胎沪深300 相关研究报告 《贵州轮胎（000589）2023年中报点评：Q2业绩同环比高增，看好公司资产回报率再上新台阶》 2023-08-23 《贵州轮胎（000589）深度研究报告之二：抓住公司海外工厂放量提升资产回报率及估值修复的潜在窗口期》 2023-07-24 《贵州轮胎（000589）深度研究报告：深耕商用轮胎市场，质地优化登更大舞台》 2023-05-07 本报告是我们对于贵州轮胎的第三篇深度研究报告，主要从非公路轮胎行业基本面出发，论述了对于该占公司营收比重约一半的细分行业的景气判断，以及公司在该行业的竞争优势： 公司的非公路轮胎技术储备充足，有望进一步通过扩产奠定领先优势。公司是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎（如 重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等）�大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出。公司的非公路轮胎研发历史悠久，从上世纪70年代末即自主研发工程机械轮胎并填补了国内生产的空白，近年来则持续通过研发的迭代，调整产品结构，满足客户需求，不断提升市场占有率。当前公司已与国内外多家卡客车、工程机械、农业机械制造商达成合作配套关系，证明了其产品在细分市场的质量标杆。2021-2022年，公司全钢工程子午线轮胎产能利用率始终维持在95%以上，且产品毛利率高于全钢载重子午线轮胎（2021/2022年前者毛利率分别为30.28%/27.69%）。未来，公司拟于国内及越南同时扩产非公路轮胎产能，我们预期伴随新的非公路轮胎产能的投产，公司有望进一步丰富非公路轮胎产品布局，增强公司在行业内的领先地位，同时推动公司利润中枢提升。 非公路轮胎市场空间大，外资企业占有率高，盈利空间巨大。当前全球非公路轮胎市场规模超过1500亿元，预期至2027年将增长至近2500亿元，行业增速快且当前外资企业份额占比较高。2022年米其林、普利司通两家合计市 占率即接近50%，寡头垄断效应明显。由于严苛的使用环境以及外资对于核心生产设备及工艺在一定程度上的垄断，非公路轮胎的技术壁垒较高，且客户对于非公路轮胎性能稳定性的要求很高。也正因如此，外资的非公路轮胎产品是其盈利能力最强的板块，如米其林和普利司通的非公路轮胎产品的营业利润率要显著高于其乘用车胎和卡客车胎。 全球范围内，非公路轮胎的高景气度有望延续。1）全球地质勘探需求预算回升，地勘活动延续活跃状态。据标普数据统计，2022年全球2189家矿业公司的有色金属勘查预算为130.1亿美元，同比+16%，自2016年触底后持续复苏， 同时今年上半年的地勘活动延续了2021年以来的活跃状态。未来，各国稀土战略以及新能源产业对于锂、钴、镍、稀土等新兴矿品的旺盛需求，有望推动全球矿产资源勘探和开采支出有望持续提升。2）国内基建回暖叠加美国制造 业回流。国内，“新基建”的稳步推动以及“一带一路”的沿线国家投资额增 长。海外，如美国众议院于2021年11月通过了5500亿美元的基建法案，同 时2022年8月启动的拜登芯片法案推动了美国制造业的加速回流。2023年1-6 月美国制造业新开工的资本支出达到了月均1830亿美金，是2011-2022年月 均720亿美金的2.5倍。制造业的周期上行推动工程机械的景气提升，进而拉动其耗材非公路轮胎的配套及替换需求快速提升。3）全球农机市场规模稳步提升，政策推动国内产业发展。亚太区域占全球农机市场比重超40%，土地流转政策及乡村振兴工作推动了国内农业及农机行业发展，去年及今年上半年 我国农业固定资产投资完成额在维持两位数增长的同时，农业机械市场规模稳步提升。 国产非公路轮胎有望伴随国产工程机械的出口乘风破浪。近年来国内诸多企业到南美、澳大利亚、非洲等地积极寻找矿山开发，叠加去年俄乌冲突的影响，国内工程机械出口旺盛。2022年及今年上半年，国内工程机械出口金额分别同比+30%、+26%。一方面，国内工程机械厂家对于非公路轮胎的性价比更加 看重，国产品牌具备相当优势；另一方面，我们认为国内工程机械厂家出于产业链保供等考虑，或有意识地向国产非公路轮胎品牌倾斜。故而，受益于国产工程机械在全球范围内的市占率提升，叠加前装配套带来的后市场粘性，国产 非公路轮胎的全球份额也有望加速突破。 投资建议：我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收109.8/131.9/149.7亿元，实现归母净利润7.91/11.98/16.09亿元，对应当前PE分别为9.8x/6.5x/4.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍目标PE，维持目标价10.35元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 8,440 10,977 13,192 14,970 同比增速(%) 15.0% 30.1% 20.2% 13.5% 归母净利润(百万) 429 791 1,198 1,609 同比增速(%) 16.0% 84.6% 51.3% 34.3% 每股盈利(元) 0.37 0.69 1.04 1.40 市盈率(倍) 18.0 9.8 6.5 4.8 市净率(倍) 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月23日收盘价 投资主题 报告亮点及核心观点 本报告是我们对于贵州轮胎的第三篇深度研究报告，主要从非公路轮胎行业基本面出发，论述了对于该占公司营收比重约一半的细分行业的景气判断，以及公司在该行业的竞争优势： 公司的非公路轮胎技术储备充足，有望进一步通过扩产奠定领先优势。公司是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎（如重 型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等）�大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出。公司的非公路轮胎研发历史悠久，产品为细分市场标杆，并与多家知名主机厂合作配套。从公司2022年报披露的研发项目看，公司已完成及在研的非公路轮胎项目众多，体现了公司前瞻性的研发布局和领先的技术优势。未来，公司拟于国内及越南同时扩产非公路轮胎产能，我们预期伴随新的非公路轮胎产能的投产，公司有望进一步丰富非公路轮胎产品布局，增强公司在行业内的领先地位，同时推动公司利润中枢提升。 非公路轮胎市场空间大，外资企业占有率高，盈利空间巨大。当前全球非公路轮胎市场规模超过1500亿元，预期至2027年将增长至近2500亿元，行业增速快且当前外资企业份额占比较高。2022年米其林、普利司通两家合计市占 率即接近50%，寡头垄断效应明显。由于严苛的使用环境以及外资对于核心生产设备及工艺在一定程度上的垄断，非公路轮胎的技术壁垒较高，且客户对于非公路轮胎性能稳定性的要求很高。也正因如此，外资的非公路轮胎产品是其盈利能力最强的板块，如米其林和普利司通的非公路轮胎产品的营业利润率要显著高于其乘用车胎和卡客车胎。 全球范围内，非公路轮胎的高景气度有望延续。1）全球地质勘探需求预算回升，地勘活动延续活跃状态。2）国内基建回暖叠加美国制造业回流。3）全球农机市场规模稳步提升，国内政策支持下农业机械市场规模及机械化水平稳步 提升。 国产非公路轮胎有望伴随国产工程机械的出口乘风破浪。近年来国内诸多企业到南美、澳大利亚、非洲等地积极寻找矿山开发，叠加去年俄乌冲突的影响，国内工程机械出口旺盛。2022年及今年上半年，国内工程机械出口金额分别 同比+30%、+26%。一方面，国内工程机械厂家对于非公路轮胎的性价比更加看重，国产品牌具备相当优势；另一方面，我们认为国内工程机械厂家出于产业链保供等考虑，或有意识地向国产非公路轮胎品牌倾斜。故而，受益于国产工程机械在全球范围内的市占率提升，叠加前装配套带来的后市场粘性，国产非公路轮胎的全球份额也有望加速突破。 估值与盈利预测 我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收109.8/131.9/149.7亿元，实现归母净利润7.91/11.98/16.09亿元，对应当前PE分别为9.8x/6.5x/4.8x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍目标PE，维持目标价10.35元，维持“强推”评级。 目录 一、公司非公路轮胎业务国内领先，未来有望通过扩产进一步奠定优势7 二、非公路轮胎：蓝海市场，高景气有望延续10 三、非公路轮胎的技术壁垒较高，外资市占率高且盈利能力强15 四、非公路轮胎的国产替代前景可观16 （一）工程机械的前装需求旺盛带动非公路轮胎景气向上16 （二）俄罗斯市场受俄乌冲突影响供需失衡17 （三）美国于2019年撤销对于中国非公路轮胎的高额“双反”关税18 �、投资建议18 六、风险提示18 图表目录 图表1公司全钢工程子午线轮胎毛利率明显高于载重子午线轮胎7 图表2公司主要产品及终端配套产品8 图表3公司的工程机械轮胎产品应用于矿山场景8 图表4公司的非公路轮胎产品参加展会8 图表5公司已完成及在研的非公路轮胎项目众多9 图表62021年公司前�大客户销售情况10 图表7公司配套及集团客户情况10 图表8全球OTR市场规模预期将稳健增长11 图表9全球工程轮胎产量及预测11 图表10全球全钢巨型工程轮胎产量及预测11 图表112021年全球OTR市场规模占比11 图表12全球活跃的大型露天矿数量分布11 图表13米其林的特种轮胎营业收入和营业利润12 图表14普利司通的特种轮胎营业收入和营业利润12 图表15全球矿业公司有色金属勘探预算变化情况13 图表16全球矿业公司地质勘查活动指数、勘查价格指数及公司总市值变化情况13 图表17全球铁矿及铜矿产量13 图表18全球锂、钴、镍、稀土矿产量13 图表19我国基建固定资产投资完成额累计同比提升14 图表20美国制造业资本开支持续提升14 图表21美国制造业出货量及新订单呈增加趋势14 图表22美国建筑工程机械出货量同比增长显著14 图表23全球农业机械市场规模不断提升15 图表24我国农业机械市场规模不断提升15 图表25我国农用机械总动力2016年至今持续提升15 图表26我国农业固定资产投资完成额同比增长15 图表27米其林的不同轮胎产品营业利润率对比16 图表28普利司通的不同轮胎产品营业利润率对比16 图表29国内工程机械出口量同比高增长16 图表30国内工程机械出口至不同国家同比变化16 图表31国内非公路轮胎出口量同比维持高增长17 图表32工程机械与非公路轮胎出口增速高度相关17 图表33国内工程机械出口至俄联邦金额快速提升18 图表34国内轮胎出口至俄联邦金额快速提升（万美元）18 一、公司非公路轮胎业务国内领先，未来有望通过扩产进一