结构优化明显，盈利持续改善

买入（维持） 股价（2023年08月23日）10.26元 结构优化明显，盈利持续改善 公司研究|中报点评燕京啤酒000729.SZ 目标价格13.52元 52周最高价/最低价14.39/8.3元 总股本/流通A股（万股）281,854/250,956 A股市值（百万元）28,918 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入76.2亿元（yoy+10.4%）；实现归母净利润5.1亿元（yoy+46.6%）、扣非归母净利润4.4亿元（yoy+40.1%）。23Q2，公司实现营业收入41.0亿元（yoy+7.6%），实现归母净利润4.5亿元 （yoy+28.5%），与业绩预告相符。 产品结构进一步优化，核心市场稳中向好。分档次，2023H1中高档酒实现收入 45.78亿元（yoy+12.8%），收入占比提升1.9pct至64.8%；普通档酒实现收入 24.83亿元（yoy+3.9%）。2023H1啤酒实现销量229.04万吨（yoy+6.4%），吨价为1998.8元/吨（yoy+6.0%），量价齐升，吨价提升预计受益于产品结构升级。产品来看，U8、U8Plus、鲜啤2022、老燕京12度特以及狮王精酿等产品销售向好。分地区，23H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入41.4/6.1/19.2/6.0/3.6亿元，分别同比+8.5%/+35.8%/+16.7%/-7.6%/+2.0%，华东、华南增速较高。分渠道，23H1传统/KA/电商渠道分别实现收入66.9/2.9/0.8亿元，分别同比 +10.1%/+3.9%/-10.1%。2023H1末，公司经销商数量为8162家，环比减少111 家。 毛利率提升，盈利水平向好。23H1，公司毛利率为41.6%（yoy+1.7pct），预计受益于产品结构提升、包材等原材料成本下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.7pct/+0.4pct/+0.0pct/-0.1pct。23Q2，公司毛利率为45.7%（yoy+1.4pct），销售/管理费用率分别为9.4%/12.7%，分别同比-1.7pct/+1.8pct，管理费用率提升预计因公司推进九大变革。综合，23H1公司净利率为8.0%（yoy+2.0pct），23Q2净利率为12.7%（yoy+2.6pct）。 子公司积极扭亏，净利率改善。2023H1漓泉、惠泉净利率分别提升2.0pct、1.4pct。不含母公司、漓泉、惠泉、赤峰，23H1其他子公司收入同比增长7.5%， 毛利率同比提升5.7pct，净利率同比提升5.2pct，子公司扭亏成效显著。 盈利预测与投资建议 根据业绩公告，对23-24年上调收入，下调毛利率，下调费用率。预测公司23-25年每股收益为0.20、0.31、0.43元（原预测23-24年为0.19、0.29元）。维持FCFF估值法，得到公司权益价值为381亿元，对应目标价13.52元，维持买入评级。 风险提示：U8放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.11 -7.81 -15.97 19.24 相对表现% 0.08 -4.53 -10.44 30.4 沪深300% -3.19 -3.28 -5.53 -11.16 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,961 13,202 14,572 15,964 17,143 同比增长(%) 9.4% 10.4% 10.4% 9.6% 7.4% 营业利润(百万元) 435 692 1,019 1,495 2,048 同比增长(%) -8.9% 59.1% 47.4% 48.2% 37.4% 归属母公司净利润(百万元) 228 352 574 865 1,200 同比增长(%) 15.8% 54.5% 62.9% 52.1% 39.2% 每股收益（元） 0.08 0.12 0.20 0.31 0.43 毛利率(%) 38.4% 37.4% 40.3% 41.9% 43.6% 净利率(%) 1.9% 2.7% 3.9% 5.4% 7.0% 净资产收益率(%) 1.7% 2.6% 4.2% 6.2% 8.3% 市盈率 126.8 82.1 50.6 33.3 23.9 市净率 2.2 2.2 2.1 2.0 1.9 yaoye@orientsec.com.cn 结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓2023-04-05 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据半年报，对23-24年上调收入，下调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.20、0.31、0.43元（原预测23-24年为0.19、0.29元）。维持FCFF估值法，得到公司权益价值为381亿元，对应目标价13.52元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.84%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.17 无风险收益率Rf 2.54% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 10.08% 债务成本Kd 4.20% 股权投资成本Ke 11.69% WACC 10.84% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为13.52元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 13,525 永续自由现金流现值（百万元） 18,413 企业价值（百万元） 31,939 权益价值（百万元） 38,107 每股权益价值（人民币） 13.52 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 8.84% 14.97 16.15 17.75 20.00 23.42 9.34% 14.12 15.12 16.44 18.25 20.90 9.84% 13.36 14.22 15.32 16.80 18.90 10.34% 12.69 13.43 14.36 15.59 17.27 10.84% 12.09 12.72 13.52 14.55 15.93 11.34% 11.55 12.10 12.78 13.65 14.80 11.84% 11.06 11.54 12.13 12.87 13.83 12.34% 10.62 11.04 11.55 12.19 13.00 12.84% 10.21 10.58 11.03 11.58 12.27 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 五、风险提示 U8放量不及预期风险。我们对公司业绩的预测建立在U8保持较高增速、渠道调研数据的基础上，如果U8销量增长不及预期，或渠道调研数据与实际情况存在差距，可能拖累公司业绩增速，影响估值结果。 降本增效不及预期风险。如果公司关厂、子公司扭亏或人员配置优化进度较慢，将导致降本增效速度不及预期，可能对公司盈利和估值造成不利影响。 相关费用超预期风险。如果关厂等相关费用超过预期，可能对估值造成影响。 食品安全事件风险。如果啤酒行业出现食品安全黑天鹅事件，可能对公司造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,059 6,110 6,744 7,389 8,257 营业收入 11,961 13,202 14,572 15,964 17,143 应收票据、账款及款项融资 192 194 214 235 252 营业成本 7,363 8,259 8,706 9,276 9,668 预付账款 149 122 134 147 158 营业税金及附加 1,096 1,153 1,253 1,373 1,474 存货 3,911 4,141 4,278 4,465 4,557 销售费用 1,559 1,634 1,636 1,793 1,925 其他 106 239 358 296 312 管理费用及研发费用 1,647 1,649 1,986 2,130 2,151 流动资产合计 9,418 10,806 11,728 12,532 13,536 财务费用 (119) (153) (40) (38) (58) 长期股权投资 311 573 550 600 600 资产、信用减值损失 67 103 120 49 51 固定资产 8,445 8,050 8,008 7,990 7,883 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 43 58 188 241 221 投资净收益 36 42 45 45 45 无形资产 878 894 862 831 802 其他 51 92 65 69 71 其他 325 313 268 268 268 营业利润 435 692 1,019 1,495 2,048 非流动资产合计 10,002 9,888 9,876 9,930 9,774 营业外收入 20 5 5 5 5 资产总计 19,420 20,695 21,604 22,462 23,310 营业外支出 10 2 3 3 3 短期借款 0 300 944 703 300 利润总额 445 695 1,021 1,497 2,050 应付票据及应付账款 1,394 1,658 1,747 1,862 1,940 所得税 152 146 276 374 492 其他 3,982 4,274 4,008 4,237 4,404 净利润 293 549 745 1,123 1,558 流动负债合计 5,376 6,232 6,699 6,801 6,644 少数股东损益 65 197 171 258 358 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 228 352 574 865 1,200 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.08 0.12 0.20 0.31 0.43 其他 71 197 54 54 54 非流动负债合计 71 197 54 54 54 主要财务比率 负债合计 5,448 6,429 6,753 6,856 6,699 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 564 840 1,012 1,270 1,628 成长能力 实收资本（或股本） 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业收入 9.4% 10.4% 10.4% 9.6% 7.4% 资本公积 4,597 4,374 4,374