筹码博弈系列2：往人少的地方走：券商+顺周期

策略研究 证券研究报告 策略专题2023年08月24日 【策略专题】 往人少的地方走：券商+顺周期 ——筹码博弈系列2 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】“双碳”政策再出发——中国产业政策跟踪系列2》 2023-07-25 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q2基金季报专题研究》 2023-07-23 《【华创策略】中流击水——2023年A股中期策略》 2023-06-26 《【华创策略】银行大涨的指示意义》 2023-05-10 《【华创策略】产业背后的“牛鼻子”——中国产业政策跟踪框架》 2023-04-28 23博弈年，公募期中考分差极窄→未来4个月迎接更强博弈 1）当前23年以及历史上的06、10、12-14、16-17年为非弱市年份，基金市场状态主要为低新发、无增量的存量资金市场。 2）存量市场背景，造成了公募产品“期中成绩单”差异较小；而非弱市的行情，将进一步加剧“期中”至“期末”的筹码博弈。过去5年中，市场经历了18弱市、19-21增量市、22弱市，今年则是许久未见的非弱市存量环境，年初至今的行业、主题快速轮动同样侧面印证了强博弈交易环境。而未来期末前的若干月，筹码博弈或进一步加剧。 23年筹码博弈的核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险 过去一年公募对于经济强相关行业配比由22Q2的16.9%持续降至23Q2的12.2%，为05年以来5%分位，减配主要在有色-1.6pct、非银-0.9pct、化工-0.8pct银行-0.6pct，非银、银行配比降至7%、5%分位；而对于经济弱相关行业配比为41.2%，处05年至今81%分位，主要增配在计算机+5.3pct、通信+2.9pct、电子+1.2pct、医药+1.1pct，强弱经济配比差异显示出公募筹码结构不均衡。随着7/24政治局会议定调稳增长，未来12个月衰退组合面临的是上行风险，或者来自流动性上行风险、地产宽松的上行风险、补库的基本面上行风险。政策、基本面上行可能性不断加大，成为公募衰退配置组合的“风险因素”，与经济强相关同时配置低位的行业，很可能成为弯道超车的筹码选择。 历史上经济强相关配比的逆转行情，大金融更赚钱 历史上出现过5轮经济强相关行业从配置低位至高位的行情，若只考虑底部逆转初期的1-2个季度，则包括06Q3-Q4、09Q1-Q2、14Q4、16Q4-17Q1、20Q3-Q4。主要的上行风险来自逆周期稳增长政策发力，各区间内强相关行业市场表现也同样对弱相关行业跑出了明显的超额。但具体结构来看，公募对强相关行业的增配基本由银行、非银贡献，即公募参与经济复苏行情的主要筹码来自于大金融。具体表现来看，5段区间，7个经济强相关行业的配比变化领先的始终是两大金融行业。而像06的有色&钢铁、09的有色、16-17&20的有色&钢铁，市场表现甚至好于金融行业，但除了06年的钢铁、20年的有色得到公募较显著增配，其余区间均参与较少。 突围方向：往人少的地方走——券商+顺周期 从筹码博弈角度选择券商。今年公募前1/4（对应75%分位）和后1/4（对应25%分位）收益率仅差10%，期中考差异不大，存量市场下筹码博弈只会更激烈，往人少的地方去。大金融（券商、保险、银行）均处历史持仓低位（银行5%分位、非银7%分位），券商具备黄金赛点的政策条件：流动性宽松+资本市场改革+地产政策转向。 从安全边际角度选择顺周期。我们近两个月强推的顺周期（铜铝钢铁建材、工程机械纺服轮胎），在此轮回调中仍有相对收益。周期资源品（有色、钢铁、建材、化工）具备足够高的安全边际：三低明显——低库存低估值低持仓；以及足够高的赔率：央行放水/地产宽松的政策上行风险，中美补库的基本面上行风险。 风险提示： 宏观经济不及预期；国际关系、地缘政治变化风险；历史经验不代表未来。 目录 一、23博弈年，公募期中考分差极窄→未来4个月迎接更强博弈4 二、23年筹码博弈的核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险5 三、经济强相关配比的逆转行情，大金融更赚钱6 四、突围方向：往人少的地方走——券商+顺周期8 图表目录 图表1非弱市年份中，新发基金在10-14、17、23年维持较低水平4 图表2存量市场下，公募收益率差异不大，造成博弈进一步加剧5 图表3当前公募的衰退配置组合，筹码结构不均衡6 图表4经济强/弱相关行业6 图表5经济强相关配比逆转在06Q3-Q4、09Q1-Q2、14Q4、16Q4-17Q1、20Q3-Q47 图表6公募通常通过增配大金融参与经济强相关板块8 图表7筹码博弈视角，当前大金融、顺周期明显低配9 图表8非银、银行、石化、交运兼具公募仓位低+估值低+资金流动性充足的特点10 核心结论： 1、近20年A股增量市仅占1/3，存量博弈才是常态，习惯19-21年增量市与赛道抱团后，23年是许久未见的非熊存量市，博弈明显。 2、年初至今公募期中考差异不大，前1/4和后1/4收益率仅差10%，分差极窄的班级里，人人都有清北梦，四季度筹码博弈将更加激烈。 3、筹码核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险，公募经济强相关行业配比处疫情三年以来最低位，衰退组合需要应对央行放水/地产宽松的政策上行风险，中美补库的基本面上行风险。 4、复盘�轮经济强相关的逆转行情，公募参与资源周期行业较少，更多通过配置大金融赚钱。 5、往人少的地方走券商+顺周期：大金融（券商、保险、银行）均处历史持仓低位，券商具备黄金赛点的政策条件：流动性宽松+资本市场改革+地产政策转向。周期资源品 （有色、钢铁、建材、化工）具备高赔率，三低明显：低库存低估值低持仓。 一、23博弈年，公募期中考分差极窄→未来4个月迎接更强博弈 A股增量市年份仅占1/3，存量博弈是常态，23年至今存量博弈明显。自2022年开始冷清的公募发行说明，此前两年火热的增量市场在A股并非常态，以偏股型新发基金情况来看，历史上除07、09、15、19-21年是显著资金增量市以外，其余均为存量市场，06年至今增量市仅占1/3，平平淡淡才是真。平淡年份中08、11、18、22年市场明显下跌（上证综指全年涨跌幅分别为-65%、-22%、-25%、-15%），期间各种操作收效甚微，更多漫长的时间是非熊存量市，如06、10-14、16-17年，无增量资金入市、市场博弈明 显。2023年至今的市场也是如此，过去5年市场经历了18年弱市、19-21年增量市、22年弱市，今年则是许久未见的非熊存量环境，在市场习惯了居民财富转移、赛道、增量资金这些关键词后，我们需重新适应常态的存量博弈。 图表1非弱市年份中，新发基金在10-14、17、23年维持较低水平 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 07增量 09增量 新成立基金份额:偏股型(亿份) 15增量 18熊市 19-21增量市 23存量博弈 22熊市 1000 500 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 0 06存量 08熊市 10存量 11熊市 12-14存量 16-17存量 资料来源：Wind，华创证券 年初至今公募期中考差异不大，非熊行情下，到年底期末考，筹码博弈或将更加激烈。今年1-7月公募业绩很难分清优劣，偏股公募排名前1/4（对应75%分位）和后1/4 （对应25%分位）的收益率仅差10%，前1/4收益率3%，中位数-2%，后1/4为-7%，这样极窄的分差是2015年至今次低。实际上A股存量市场是常态，存量市场中产品收益率差异不大，也是常态，典型年份如06、13、14、17年。期中考差异不大，人人都有清北梦。非熊的存量年份，差异不大的“期中成绩单”，会让基金经理在下半场寻找更多交易机会，加大市场博弈。如14年期中时排名前1/4的产品，在期末只有约一半停留在前1/4梯队。年初至今行业、主题快速轮动已从侧面印证了强博弈交易环境，从AI到中特估，均是低筹码基础上的强博弈，在仅剩的若干月，筹码博弈或进一步加剧。 图表2存量市场下，公募收益率差异不大，造成博弈进一步加剧 公募基金与市场 06年以来年初至7月收益率情况(%) 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 前1/4(75%分位) 58 100 -32 77 -7 -4 3 16 7 41 1 10 0 30 48 14 -6 3 中位 49 88 -35 65 -10 -7 0 8 2 30 -9 5 -7 22 35 5 -12 -2 主动偏股公募 后1/4(25%分位) 43 76 -38 54 -14 -10 -3 2 -2 19 -17 1 -12 12 18 -1 -17 -7 前后1/4差异 15 23 6 23 7 5 6 14 9 22 18 8 11 18 30 15 11 10 收益率分位 前7月在前1/4且年底 68 70 79 71 67 63 70 79 55 71 81 83 77 78 67 74 66 也在前1/4概率 整体市场 上证指数 39 67 -47 87 -20 -4 -4 -12 4 13 -16 5 -13 18 9 -2 -11 7 市场状态 存量 增量 熊市 增量 存量 熊市 存量 存量 存量 增量 存量 存量 熊市 增量 增量 增量 熊市 存量 资料来源：Wind，华创证券 二、23年筹码博弈的核心问题：衰退组合面临政策/基本面的上行风险 公募对经济强/弱行业配比极不均衡，衰退组合面临“上行风险”。我们认为剩余几个月的筹码博弈很可能围绕上行风险展开，对于经济疲软表现，公募目前的衰退组合已有准备，过去一年公募对于经济强相关行业配比从22Q2的16.9%持续降至23Q2的12.2%， 为05年以来5%分位，减配主要在有色-1.6pct、非银-0.9pct、化工-0.8pct、银行-0.6pct，非银、银行配比降至7%、5%分位；而对于经济弱相关行业配比为41.2%，处05年至今81%分位，主要增配在计算机+5.3pct、通信+2.9pct、电子+1.2pct、医药+1.1pct，强弱经济配比差异显示出公募筹码结构不均衡。随着7/24政治局会议定调稳增长，未来12个月衰退组合面临的是上行风险，一或面临流动性上行风险：央行在8月已做出降息动作，往后仍可能继续宽松；二或面临地产宽松的上行风险：如7/28住建部部长表示未来地产政策或主要关注“大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’”等方面；三或面临补库的基本面上行风险：我们库存系列报告不断强调，9月前后的库存见底则意味着基本面右侧信号的明确，Q4国内整体转向补库存，中美库存共振向上在12个月内可期。政策、基本面上行可能性不断加大，成为公募衰退配置组合的“风险因素”，与经济强相关同时配置低位的行业，很可能成为弯道超车的筹码选择。 附-经济强/弱行业定义：对31个申万一级行业截至23/7的月收益率序列和工业增加值同比、PMI、沪深300月收益率序列分别计算相关系数，计算方法为02年至今、10年至今、19年至今的序列相关系数取均值。3类相