筹码博弈系列1：券商：好梦一日游还是黄金赛点

策略研究 证券研究报告 策略快评2023年08月09日 【策略快评】 券商：好梦一日游还是黄金赛点 ——筹码博弈系列1 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】康波周期与中国式现代化——康波周期复盘》 2023-07-26 《【华创策略】重回稳增长，关注扩内需、地产— —党政要会跟踪系列6--724政治局会议》 2023-07-24 《【华创策略】加通信、电子，减食饮——23Q2基金季报点评》 2023-07-21 《【华创策略】耕地保护，粮食安全——党政要会跟踪系列5--720财经委》 2023-07-20 《【华创策略】改革关注点：能源、对外开放、农村改革——党政要会跟踪系列4--711深改委》 2023-07-12 7/24政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，简单13字背后有怎样丰富的政策内涵。我们认为本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，才会有政策上行风险下的筹码博弈。站在目前位置，券商行情是好梦一日游还是黄金赛点，值得策略研究员思考。 券商：好梦一日游or黄金赛点 若类似近两年经常出现的好梦一日游行情，尘归尘土归土，本轮11个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。但若出现类似12、14、18年底的黄金赛点行情，平均持续52个交易日，券商指数涨幅均值76%，则是市场不得不面对的配置困境。从筹码结构看，券商公募配置占比从21Q4的2.0%持续下行至23Q2的0.37%，创下近10年新低，这轮极低的筹码结构，甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更轻。从估值看，当前券商PB1.4倍、处近10年21%分位，仍具备高赔率。若未来12个月出现政策（如降息降准）或基本面（如中美补库存）的上行风险，公募需要思考目前经济衰退的配置盘（上半年卖价值买科技）是否需要调整。我们无法准确预测未来，但有必要梳理此前券商黄金赛点的蛛丝马迹，为今年下半年的配置调整做好必要准备。 券商黄金赛点三大追踪要素 券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素，后续跟踪信号：日频看头部券商市场表现、券商ETF大额申购，月频看货币宽松+资本市场改革。 �货币宽松+资本市场改革：过去�轮券商黄金赛点，均出现降准降息+资本市改革的政策组合，降息降准不仅打响逆周期调控发令枪，更提供了充裕流动性；资本市场改革直接激发了券商基本面变化预期，如12年QFII提额、14年沪 港通&两融扩容、19年科创版、20年创业板注册制。对比本轮，我们认为货币存在宽松可能，资本市场改革需进一步跟踪。证监会于7月底召集了几家头部券商，就政治局会议的提法广泛征求了意见，引发市场对A股T+0交易机制和陆港通放开人民币交易的期待。我们认为若出台相关资本市场改革措施，将进一步提振市场情绪，券商行情有望持续演绎。 ②龙头领涨：券商黄金赛点行情，多数是大市值龙头领涨，这既符合政策催化下的基本面逻辑，也是机构配置资金能进入的筹码选择。本轮目前仍是中小券商领涨，大市值龙头如东方财富涨18%、中信建投12%、中金公司14%等涨幅靠后，后续若重新券商黄金赛点行情，应该要观测到龙头公司补涨，因此在配置上我们也更倾向于推荐大市值券商。 ③大资金加仓：券商黄金赛点行情的特征是短期极速上涨，风格凌冽，大资金短期快速加仓是重要催化。本轮行情演绎至今，券商ETF份额变化类似20年5-6月，从7/24的274亿份降至240亿份，净赎回34亿份，显示了部分资金的获利了结。但我们认为短期资金的流出使得券商整体筹码进一步减轻，结合当前公募持仓中券商的配置比例处在过去10年新低，我们认为若短期出现ETF的大额申购，可能意味着当前偏向经济衰退的配置盘出现异动。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、券商：好梦一日游or黄金赛点4 二、券商黄金赛点三大追踪要素5 图表目录 图表1当前券商估值偏低5 图表2当前公募持仓券商占比极低5 图表3券商两类行情：黄金赛点52个交易日，平均涨幅76%；好梦一日游12个交易 日，平均涨幅12%5 图表4本轮券商行情演绎至今主要是中小券商领涨7 图表5券商黄金赛点式行情中多数是大市值券商涨幅更高8 图表619年两轮券商行情中券商ETF份额扩张9 图表720年7月券商ETF在确认涨势后份额扩张9 核心结论： 1、本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，才会有政策上行风险下的筹码博弈。 �筹码：券商公募配置占比从21Q4的2.0%下行至23Q2的0.37%，创下近10年新低，甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更低。 ②估值：当前券商PB1.4倍、处近10年21%分位，仍具备高赔率。 2、本轮11个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。但若出现类似12、14、18年底的黄金赛点行情，平均持续52个交易日，涨幅均值76%，则是不得不面对的配置困境。 3、若未来12个月出现政策（如降息降准）或基本面（如中美补库存）的上行风险，公募需要思考目前经济衰退的配置盘（上半年卖价值买科技）是否需要调整。 4、券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素，后续跟踪信号：日频看头部券商市场表现、券商ETF大额申购，月频看货币宽松+资本市场改革。 �货币宽松+资本市场改革：过去�轮券商黄金赛点，均出现降准降息+资本市改革的政策组合，如12年QFII提额、14年沪港通&两融扩容、19年科创版、20年创业板注册制。对比本轮，我们认为货币存在宽松可能，资本市场改革需进一步跟踪。 ②龙头领涨：券商黄金赛点行情中多数是龙头领涨，本轮目前仍是中小券商领涨，我们建议往后跟踪及配置重点转向大券商。 ③大资金加仓：券商黄金赛点行情的特征是短期极速上涨，风格凌冽，大资金短期快速加仓是重要催化。本轮行情至今券商ETF仍是流出状态，若出现短期ETF大额申购，可能意味着配置盘异动。 一、券商：好梦一日游or黄金赛点 券商政策博弈行情的主根基是十年机构筹码新低，估值低位。7/24政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，简单13字背后有怎样丰富的政策内涵，引发市场极大兴趣。我们认为本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，才会有政策上行风险下的筹码博弈。站在目前位置，券商行情是好梦一日游还是黄金赛点，值得策略研究员思考：若类似近两年经常出现的好梦一日游行情，尘归尘土归土，本轮11个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。但若出现类似12、14、18年底的黄金赛点行情，平均持续52个交易日，券商指数涨幅均值76%，则是市场不得不面对的配置困境。从筹码结构看，券商公募配置占比从21Q4的2.0%持续下行至23Q2的0.37%，创下近10年 新低，这轮极低的筹码结构，甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更轻。从估值看，当前券商PB1.4倍、处近10年21%分位，仍具备高赔率。若未来12个月出现政策（如降息降准）或基本面（如中美补库存）的上行风险，公募需要思考目前经济衰退的配置盘（上半年卖价值买科技）是否需要调整。我们无法准确预测未来，但有必要梳理此前券商黄金赛点的蛛丝马迹，为今年下半年的配置调整做好必要准备。 图表1当前券商估值偏低图表2当前公募持仓券商占比极低 当前PB（倍，LF，左轴） 当前PB所处历史分位数（%，过去10年，右轴） 食美计社国电医农电传通家机有汽基轻商纺万公环建综交证石煤保钢房建银品容算会防力药林子媒信用械色车础工贸织得用保筑合通券油炭险铁地筑行饮护机服军设生牧电设金化制零服全事材运石产装料理务工备物渔器备属工造售饰业料输化饰 8 偏股型公募基金持仓行业占比（%） 证券Ⅱ 7 6 5 4 3 2 1 0 770 660 550 440 330 220 110 A 00 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、券商黄金赛点三大追踪要素 券商两类行情：黄金赛点52个交易日，平均涨幅76%；好梦一日游12个交易日， 平均涨幅12%。券商行情大致可分为两类：�好梦一日游，即上涨时间短，指数10-20% 涨幅，过去3年中券商行情多数如此；②黄金赛点，伴随市场点位关键突破，上涨时间较长，指数涨幅50%以上。我们筛选出历史上典型的5轮券商黄金赛点行情，包括12/1-12/6、12/12-13/2、14/10-15/1、19/1-19/3、20/5-20/7，以及最近三年典型的好梦一日游行情，包括21/5-21/6、21/8-21/9、22/10-22/11、23/4-23/5。对比来看，黄金赛点行情中平均持续52个交易日，券商指数涨幅均值76%，而好梦一日游为短涨行情，持续时间平均12个交易日，券商指数涨幅均值12%。对比本轮券商行情，目前持续11个交易日，涨幅18.6%，以黄金赛点行情作为参照，未来上涨时间、空间都仍有期待。 图表3券商两类行情：黄金赛点52个交易日，平均涨幅76%；好梦一日游12个交易日，平均涨幅12% 历次券商大涨行情 本轮 黄金赛点 好梦一日游 2023/7/24 2020/5/28 2019/1/3 2014/10/28 2012/12/4 2012/1/6 2023/4/25 2022/10/31 2021/8/31 2021/5/10 2023/8/7 2020/7/9 2019/3/7 2015/1/7 2013/2/7 2012/6/1 2023/5/9 2022/11/15 2021/9/13 2021/6/1 持续交易日 11 29 41 50 45 96 8 12 10 17 券商指数上证指数 18.63.2 52.8 62.9 153.9 58.9 50.0 9.42.5 13.57.5 13.55.3 12.7 6.0 21.6 26.0 47.3 23.4 10.5 资料来源：Wind，华创证券 券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素，后续跟踪信号：日频看头部券商市场表现、券商ETF大额申购，月频看货币宽松+资本市场改革。 观测信号1：货币宽松&资本市场改革。过去�轮券商黄金赛点，均出现降准降息+资本市改革的政策组合，降息降准不仅打响逆周期调控发令枪，更提供了充裕流动性；资本市场改革直接激发了券商基本面变化预期，如12年QFII提额、14年沪港通&两融扩容、19年科创版、20年创业板注册制。 对比本轮，我们认为货币存在宽松可能，资本市场改革需进一步跟踪。7/24政治局会议时隔三年重提“逆周期调节”，时隔八年重提“加大宏观调控力度”。历史上7月政治局出现类似表述，央行下半年都有降息降准操作：15年下半年两次降准降息，19年下 半年一次降准、两次降息。结合6/8潘功胜在陆家嘴论坛上的讲话，以2年期国债收益率减去核心CPI衡量，我国实际利率处于1.7%左右。我们认为，若以实际利率作为政策利率中枢，当前7天OMO利率1.9%，仍可能存在20BP降息空间。7月政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，此外，据《每日经济新闻》报道，证监会于7月底召集了几家头部券商，就政治局会议的提法广泛征求了意见，引发市场对A股T+0交易机制和陆港通放开人民币交易的期待。我们认为若出台相关资本市场改革措施，将进一步提振市场情绪，券商行情有望持续演绎。 1、2012年1-6月：两次降准降息+QFII提额 �货币政策：央行分别于2012/2/2和5/18两次下调存款准备金率各50bp，并于2012/6/8和7/6两次下调金融机构人民币存贷款基准利率，累计下调1年期存款基准利率 50bp、1年期贷款基准利率56bp。②资