投资回报大幅改善，新业务价值增速亮眼

2023年8月24日 公司研究 投资回报大幅改善，新业务价值增速亮眼 ——友邦保险（1299.HK）2023年半年报点评 买入（维持） 当前价：69.70元港币 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)115.27 总市值(亿元港币)：8034.53 一年最低/最高(元港币)：57.25/93.65近3月换手率：20.1% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.1 -6.0 1.4 绝对 -9.4 -8.9 -4.1 资料来源：Wind 相关研报 主要市场NBV均录得双位数增长，疫后复苏势能强劲——友邦保险（1299.HK）2023年一季度新业务业绩点评 （2023-05-01） 新业务价值边际改善，现金分红稳步提升——友邦保险（1299.HK）2022年年报点评（2023-03-12） 寒辞去冬雪，暖带入春风——保险行业2023年度投资策略（2022-12-25） 最优代理及伙伴分销渠道共振，单季NBV恢复正增长——友邦保险（1299.HK）2022年三季度新业务业绩点评 （2022-11-01） NBV短期承压，期待中国内地市场潜力释放——友邦保险（1299.HK）2022年半年报点评（2022-08-25） 要点 事件： 2023年上半年，友邦保险税后营运利润32.7亿美元，同比+0.2%（固定汇率） /-2.4%（实质汇率，以下未标明均为实质汇率）；归母净利润22.5亿美元，同 比+50%（固定汇率）/+45.8%；新业务价值20.3亿美元，同比+37%（固定汇率） /+32.1%；内含价值680.3亿美元，较年初-1.2%；中期股息每股0.42港元，同比+5.0%。 点评： 投资回报由亏转盈，新会计准则下归母净利润同比+50%（固定汇率）/+45.8%。1）公司自2023年1月1日起执行新保险合同准则和新金融工具准则（合称“新会计准则”）。2023年上半年，新会计准则下公司实现归母净利润22.5亿美元，同比+50%（固定汇率）/+45.8%，主要受益于投资回报（合并收入表口径）同比 由亏转盈至74.1亿美元（去年同期亏损280.4亿美元）；其中新准则下22H1盈利较旧准则增加21.1亿美元至15.4亿美元，主要系分红业务中有关股权及房地产的短期波动以及衍生金融工具的非营运变动均被消除。 2）剔除短期投资波动后上半年公司实现税后营运利润（OPAT）32.7亿美元，同比+0.2%（固定汇率）/-2.4%，主要系利率变动影响同比减弱，其他非营运投资回报及其他项目改善至-2.0亿美元（去年同期-8.5亿美元）。 疫后复苏势能强劲，新业务价值增长提速。2023年上半年，公司实现新业务价值 20.3亿美元，同比+37%（固定汇率）/+32.1%，实质汇率下增幅较一季度扩大9.5pct，其中23Q2单季同比+43.9%，主要受益于疫后亚洲市场迅速重新开放，销售动力好转推动所有经营分部均实现新业务价值增长。其中，年化新保费39.8亿美元，同比+43.4%；新业务价值率50.8%，同比-4.4pct，主要受中国内地及中国香港市场的产品组合中长期储蓄型产品比例提升影响。 分市场来看，中国业务及东盟整体业务均实现双位数的新业务价值增长。 1）中国内地市场随着疫情干扰减退以及社会活动恢复常态，储蓄型产品需求大幅释放，23H1新业务价值同比增长6.7%至6.0亿美元，剔除年初疫情影响后2-6月同比增速达+29%（固定汇率）；其中23H1银保渠道新业务价值较去年同期超过三倍，主要由公司与邮储银行及东亚银行的独家合作关系带动。后续看，随着友邦中国地域拓展策略的持续推进（今年5月在内地人口第三大省份河南省开设最新分公司），叠加内地寿险市场渗透率低、保障缺口大的特征，未来将成为公司价值增长的核心力量。 2）通关恢复后中国香港市场新业务价值同比高增110.8%至6.8亿美元。2023年上半年，友邦香港实现新业务价值6.8亿美元，同比+110.8%，在各市场中占比回升至31.5%的最高价值贡献地位（去年同期占比19.3%），主要受益于本地客户群双位数增长以及2月6日全面恢复通关后MCV业务大幅提升，其中23Q2MCV业务新业务价值较23Q1增长64%（固定汇率）。 3）东盟市场123H1新业务价值同比+12%（固定汇率），剔除受行业整体景气度影响的越南市场后同比+16%（固定汇率）。其中，泰国/新加坡/马来西亚23H1 新业务价值分别为3.3/1.7/1.7亿美元，分别同比+25.8%/+7.5%/+5.6%，由代理渠道及伙伴分销渠道共同推动。 代理及伙伴分销渠道均表现卓越，未来将持续赋予友邦强劲市场竞争力。1）高质量代理人为公司核心竞争优势之一，亦是驱动公司业务增长的核心渠道，23H1符合百万圆桌会资格的代理人数同比+49%，今年7月友邦保险再次蝉联百万圆 桌会会员人数全球第一（已连续九年），23H1代理渠道新业务价值同比增长22.5%至16.1亿美元。2）同时公司也采取多元化分销策略，通过伙伴分销渠道接触更多潜在客户，23H1新业务价值同比增长56.5%至5.3亿美元。 盈利预测与评级：友邦保险广泛布局于亚太地区18大市场，国际经营经验丰富，实力雄厚，渠道及客群战略定位清晰，扎根于寿险市场成熟的中国香港，并持续拓展渗透率尚低、具有巨大增长潜力的中国内地市场。友邦已连续九年在全球百万圆桌会会员人数中排名第一，并通过与多家大型跨国银行及各市场当地领先银行建立长期策略性伙伴合作关系，以触达更广泛客户群体、实现优势互补，未来在高质量代理及卓越伙伴分销渠道的共同推动下，新业务价值有望得到持续释放，预计全年维持双位数增长。受新会计准则披露限制，我们维持旧准则下公司2023-2025年盈利预测65/76/88亿美元。目前股价对应公司23-25年PEV为 1.46/1.40/1.31，维持“买入”评级。 风险提示：政策改革推进不及预期；资本市场大幅波动；疫情大范围内反复。 表1：友邦保险各市场新业务价值情况 新业务价值（百万美元） 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 中国内地 968 738 1108 563 916 601 YOY -17.1% 24.2% 14.5% -23.7% -17.3% 6.7% 中国香港 550 313 756 323 787 681 YOY -66.1% 2.3% 37.5% 3.2% 4.1% 110.8% 泰国 469 312 609 260 585 327 YOY -5.1% 56.8% 29.9% -16.7% -3.9% 25.8% 新加坡 330 176 356 161 349 173 YOY -6.3% 38.6% 7.9% -8.5% -2.0% 7.5% 马来西亚 222 157 283 161 308 170 YOY -14.0% 93.8% 27.5% 2.5% 8.8% 5.6% 其他市场 514 253 511 207 420 212 YOY -3.9% 5.4% -0.6% -18.2% -17.8% 2.4% 总计 2765 1814 3366 1536 3092 2,029 YOY -33.4% 28.7% 21.7% -15.3% -8.1% 32.1% 资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：同比增速按实质汇率列示 1包括泰国、新加坡、马来西亚、越南、印度尼西亚和菲律宾 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 47,525 19,110 45,712 50,304 55,306 营业收入增长率 -5.63% -59.79% 139.21% 10.04% 9.94% 净利润（百万美元） 7,427 282 6,506 7,607 8,770 净利润增长率 28.52% -96.20% 2207.16% 16.91% 15.30% EPS（美元） 0.61 0.02 0.56 0.66 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.28% 0.74% 16.58% 18.82% 21.07% P/E 15 371 16 13 12 P/EV 1.48 1.52 1.46 1.40 1.31 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年8月24日；HKD/USD=7.83 财务报表与盈利预测 利润表（百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保费业务收入 37,123 36,519 39,051 42,232 45,756 分出保费 -2,679 -2,607 -2,788 -3,015 -3,266 净保费收入 34,444 33,912 36,263 39,217 42,490 投资收入 12,748 -15,156 9,071 10,677 12,373 其他经营净收益 333 354 379 409 444 营业收入 47,525 19,110 45,712 50,304 55,306 净保险及投资合约给付 -30,055 -9,964 -26,690 -28,864 -31,272 保险业务支出 -4,597 -4,016 -4,294 -4,644 -5,032 营业支出 -39,046 -18,587 -35,639 -38,542 -41,758 除税前溢利 8,468 491 10,041 11,730 13,515 所得税 -991 -171 -3,497 -4,085 -4,707 归母净利润 7,427 282 6,506 7,607 8,770 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产总计 339,874 303,048 326,301 339,992 355,050 无形资产 2,914 3,277 3,685 4,144 4,661 于联营公司及合营公司的投资 679 2,092 920 982 1,056 固定资产-物业,厂房及设备 2,744 2,844 2,929 3,017 3,108 投资性房地产 4,716 4,600 4,646 4,692 4,739 再保险资产 4,991 5,122 5,276 5,434 5,597 递延保单获得及启动成本 28,708 30,046 31,248 32,498 33,798 金融投资 281,876 236,191 260,063 267,865 275,900 递延税项资产-非流动资产 50 141 141 141 141 可收回税款 120 117 129 142 156 其他资产(特殊行业) 8,087 6,217 6,839 7,523 8,275 货币资金 4,989 8,020 10,426 13,554 17,620 负债及股东权益总计 339,874 303,048 326,301 339,992 355,050 负债合计 278,940 264,498 286,595 299,094 312,926 保险合同负债 239,423 219,570 237,914 248,289 259,772 对投资合约客户之负债 11,860 7,077 7,668 8,003 8,373 长期借款 9,588 11,206 12,142 12,672 13,258 证券借出及回购协议的债项 1,588 1,748 1,894 1,977 2,068 衍生金融负债 1,392 8,638 9,360 9,768 10,220 拨备-流动负债 194 160 173 181 189 递延税项