业务组成转变，毛利率结构性上涨

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） 业务组成转变，毛利率结构性上涨 2023年上半年经调整盈利同比下跌1.6% 公司2023年中期业绩大致符合我们预期。上半年股东净利润同比下跌21.2%至6.1亿元(港币，下同)，主因：(一)人民币汇率波动导致总收入同比下跌27.5%至29.8亿元。如扣除相关汇兑影响，总收入同比下跌21.7%；(二)港元借贷利率上升引致利息支出同比增长13.4%至3.2亿元。如扣除上述期内利息支出上升及汇兑影响，经调整净利润同比仅下跌 1.6%至7.7亿元。运营业务持续扩大 核心业务垃圾焚烧发电已具规模，大部份项目已投产，建设活动近年减少。截至今年6 月30日，在建/规划中产能为11,850吨/天，分别较2021及2022年底减少20.2%及29.3%。因此今年上半年建筑收入同比下跌53.8%至10.0亿元，占公司总收入33.5%，减少19.0个百分点。 运营业务持续扩大。上半年售电量及垃圾处理总量分别同比增长19.2%及18.3%至266万兆瓦时及808万吨。售电及垃圾处理费收入同比下跌1.8%至17.4亿元(注：如以人民币结 算，收入同比上升6.0%至15.4亿元人民币)。占公司总收入比例上升15.2个百分点至 58.3%。 环卫业务重大突破 新发展的环卫业务实现重大突破。上半年环卫及其他服务收入同比上升52.6%至1.5亿元，占收入占比上升2.7个百分点至5.1%。公司近月先后中标两项重大环卫项目，支持中长期发展：(一)32.6亿元人民币河北曲阳县TOT城乡环卫项目，年期25年，预计2023年下半年开始运营；(二)28.2亿港元香港北大屿山废物转运站及离岛废物转运设施项目，年期10年，预计2024年3月中接手运营。 整体毛利率提升 建筑业务毛利率为16.7%，上半年一直远低于运营(售电及垃圾处理)业务的46.7%毛利率，建筑收入占比下跌因此导致公司总毛利率同比上升7.7个百分点至38.0%。由于建筑收入收缩的趋势持续，我们预计2023-25年公司总毛率分别上升9.5个、3.0个、3.0个百分点至40.1%、43.1%、45.1%。 重申“增持”评级 考虑到短期汇率风险，我们分别温和调低2023-24年股东净利润预测8.4%和2.5%。由于公司业务组合转变，整体毛利率结构性上升，公司中长期应获得较高估值。我们将2024 年目标市盈率由7.5倍调升至8.5倍，并相应将目标价由4.60港元提升至5.10港元，对应11.8%上升空间。维持“增持”评级。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 更新报告 评级：增持 目标价：5.10港元 股票资料（更新至2023年8月23日） 现价4.56港元 总市值11,124.31百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.44-5.30港元 3个月日均成交额5.12百万港元 主要股东李咏怡及关联人士（占54.82%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230718-粤丰环保（1381HK）更新报告：轻资产业务重大突破，中标大型环卫长期项目 20230427-粤丰环保（1381HK）更新报告：新增轻资产业务有望加快发展 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年8月23日） 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 6,795 8,247 6,128 6,268 6,273 增长率（%） 36.2 21.4 (25.7) 2.3 0.1 股东净利润 1,322 1,333 1,277 1,457 1,655 增长率（%） 25.5 0.8 (4.2) 14.2 13.6 每股盈利（港币） 0.54 0.55 0.52 0.60 0.68 市盈率（倍） 8.4 8.3 8.7 7.6 6.7 每股股息（港币） 0.11 0.11 0.11 0.13 0.15 股息率（%） 2.4 2.4 2.4 2.9 3.3 每股净资产（港币） 3.48 3.57 3.60 3.92 4.30 市净率（倍） 1.31 1.28 1.27 1.16 1.06 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：2023年中期业绩回顾 年结:12月31日(港币百万元) 2022年 上半年 2023年 上半年 增长(同比%) 中泰国际评论 营业额 4,112 2,981 (27.5) 如扣除汇兑影响，总收入仅同比下跌21.7% -电力销售 1,212 1,219 0.7 售电量同比上升19.2% -垃圾处理费 557 517 (7.1) 垃圾处理量同比上升18.3% -BOT建筑收入 2,158 997 (53.8) 大部分垃圾焚烧发电项目已投产，在建工程减少 -BOT财务收入 86 96 11.4 -环境卫生及其他服务 99 151 52.6 收入占比由2.4%上升至5.1% 销售成本 (2,864) (1,848) (35.5) 毛利润 1,247 1,133 (9.1) 低利润的建筑收入占比下跌，导致总毛利率由30.3%上升至38.0% 一般及行政费用 (264) (279) 5.6 开支占比由6.4%上升至9.4% 其它收入 104 103 (0.6) 其它收益/(亏损) (3) (12) 253.4 经营利润 1,084 946 (12.7) 利息收入 8 8 (3.3) 利息支出 (281) (319) 13.4 港元借贷利率上升 联营及合营公司业绩 106 74 (30.3) 广东麻涌垃圾焚烧发电项目利润贡献减少 税前利润 917 709 (22.7) 税项 (134) (69) (49.0) 实质税率由16.6%下跌至10.8% 税后利润 783 641 (18.2) 少数股东权益 (9) (30) 236.0 股东净利润 774 610 (21.2) 如扣除利息支出上升及汇兑影响，盈利仅同比下跌1.6% 每股盈利(港币) 0.32 0.25 (21.3) 每股股息(港币) 0.06 0.05 (21.0) 派息比率由19.4%上升至19.5% 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 30.3 38.0 7.7 -电力销售及垃圾处理 45.9 46.7 0.8 -BOT建筑收入 14.9 16.7 1.8 -BOT财务收入 100.0 100.0 0.0 -环境卫生及其他服务 27.8 39.5 11.7 经营利润率 26.4 31.7 5.4 股东净利润率 18.8 20.5 1.6 收入占比(%) 变动(百分点) 电力销售及垃圾处理 43.0 58.3 15.2 BOT建筑收入 52.5 33.5 -19.0 BOT财务收入 2.1 3.2 1.1 环境卫生及其他服务 2.4 5.1 2.7 毛利占比(%) 变动(百分点) 电力销售及垃圾处理 65.1 71.6 6.5 BOT建筑收入 25.8 14.6 -11.2 BOT财务收入 6.9 8.5 1.6 环境卫生及其他服务 2.2 5.3 3.1 经营表现 增长(同比%) 售电量(兆瓦时) 2,231,515 2,660,721 19.2 产销率同比下跌0.1个分点至86.4% 城市生活垃圾处理量(千吨) 6,829 8,083 18.3 产能利用率同比上升0.1个百分点至106.9% 节约标准煤(千吨) 658 736 11.9 减排二氧化碳量(千吨) 3,484 4,040 16.0 图表2：垃圾焚烧运营假设 来源：公司资料、中泰国际研究部 年结:12月31日 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 复合年增长率(%) (2022-2025年) 发电售电量(兆瓦时) 3,796,725 4,532,048 5,263,171 5,580,690 5,974,420 9.6 -同比增长(%) 55.1 19.4 16.1 6.0 7.1 垃圾处理城市生活垃圾处理量(千吨) 11,074 13,994 16,046 16,911 17,834 8.4 -同比增长(%) 54.3 26.4 14.7 5.4 5.5 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表3：盈利预测调整 年结:12月31日 (港币百万元) 2023年 预测 旧预测 2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 新预测 2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 变动 (新/旧)(%)2024年 预测 2025年 预测 营业额 6,839 6,811 6,655 6,128 6,268 6,273 (10.4) (8.0) (5.7) 销售成本 (4,255) (4,083) (3,783) (3,669) (3,568) (3,383) (13.8) (12.6) (10.6) 毛利润 2,584 2,728 2,872 2,458 2,701 2,890 (4.8) (1.0) 0.6 一般及行政费用 (513) (504) (486) (490) (489) (477) (4.4) (3.0) (1.9) 其它收入 205 204 200 184 188 188 (10.4) (8.0) (5.7) 其它收益/(亏损) 21 20 20 18 19 19 (10.4) (8.0) (5.7) 经营利润 2,296 2,449 2,606 2,170 2,418 2,620 (5.5) (1.2) 0.6 利息净支出 (740) (763) (716) (740) (764) (717) 0.0 0.1 0.2 联营及合营公司业绩 157 157 153 141 144 144 (10.4) (8.0) (5.7) 税前利润 1,714 1,842 2,043 1,572 1,799 2,048 (8.3) (2.3) 0.2 税项 (296) (320) (359) (272) (314) (362) (8.1) (1.8) 0.7 税后利润 1,418 1,522 1,684 1,300 1,484 1,686 (8.4) (2.5) 0.1 少数股东权益 (25) (27) (31) (23) (27) (31) (8.1) (1.8) 0.7 股东净利润 1,393 1,494 1,653 1,277 1,457 1,655 (8.4) (2.5) 0.1 息税折旧摊销前利润 3,306 3,465 2,914 3,164 3,422 2,919 (4.3) (1.2) 0.2 息税前利润 2,472 2,618 2,772 2,329 2,575 2,777 (5.8) (1.6) 0.2 每股盈利(港币) 0.57 0.61 0.68 0.52 0.60 0.68 (8.4) (2.5) 0.1 每股股息(港币) 0.12 0.13 0.15 0.11 0.13 0.15 (10.5) (2.5) 0.1 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 36.5 39.2 43.2 40.1 43.1 46.1 3.6 3.9 2.9 经营利润率 33.0 36.0 39.2 35.4 38.6 41.8 2.4 2.6 2.6 股东净利润率 22.0 24.1 24.8 20.8 23.3 26.4 (1.2) (0.8) 1.5 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.54 0.55 0.52 0.60 0.68 每股股息(港币)资产负债表 0.112021年 0.112022年 0.11