亏损幅度收窄，商业化效率提升

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）更新报告 买入2023年8月24日 亏损幅度收窄，商业化效率提升 业绩摘要：Q2收入53.0亿元，同比增长8.1%，略高于市场一致预期的 52.2亿元。毛利率23.1%，同比提升810bps，主要得益于本季度营销费 用及带宽成本的降低；经营利润率-24.1%，同比收窄20.5%。GAAP净亏损15.5亿元；non-GAAP净亏损9.6亿元，同比收窄51%，优于市场一致预期的亏损10.4亿元。2023年全年收入指引下调至225-235亿元，对应同比提升2.7%至7.3%。 广告业务回暖，直播渗透率增加：Q2广告收入同比增长35.8%达15.7亿元，高于市场预期增速。其中效果广告收入同比增长60%。本季度游戏/ 电商广告增速显著提升，同比分别增加40%/140%。Q2增值服务收入同比增加9.4%，主要得益于直播业务的渗透率增加，其中月活跃主播数同比增长19%，通过直播带货获得收入的UP主人数同比增长超220%。下半年广告投放量将受益于新游戏上线叠加电商年底促销活动，我们预计公司下半年广告收入增速在23%左右。 营销费用下降，用户增长放缓：Q2公司营销费用同比下降22%，营销费用率达17.3%。本季度DAU同比增长16%达9650万；MAU同比增长5.9%达3.24亿；单用户日均使用时长94分钟。日均视频播放量达41亿次。 其中竖屏模式播放量同比增加76%；日均活跃up主同比增长19%，月均投稿量同比增长43%，月均互动数同比增长19%。 关注Q3新游上线：Q2游戏收入8.9亿元，同比下降14.8%，主要由于新游戏延期上线叠加老游戏流水贡献持续下降。公司后续游戏储备包括5款将于国内上线游戏及2款出海游戏。8月30号将上线代理游戏《闪 耀！优俊少女》，10月将上线自研游戏《依露希尔》，两款游戏预计将在下半年开始为公司贡献收入流水。 目标价22.00美元/172.45港元，维持买入评级：我们预计公司2023-2025年收入为237/278/315亿元，三年CAGR为15.2%。归母净利润- 37/-9/6亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。考虑到公司毛利率的提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为22.00美元/172.45港元，对比当前股价仍有48.13%/47.77%的增长空间，维持买入评级。 投资风险：用户增长放缓；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价14.85美元/116.7港元 目标价22.00美元/172.45港元 （+48.13%/47.77%） 股票代码BILIUS/9626HK总股数4.11亿股 市值60.05亿美元 52周高/低29.46美元/8.23美元 每股账面值5.52美元 主要股东陈睿12.1% 腾讯10.6% 阿里巴巴7.5% 徐逸6.7% BlackRock4.1% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（千人民币） 19,383,684 21,899,167 23,709,093 27,759,251 31,487,381 变动 61.5% 13.0% 8.3% 17.1% 13.4% GAAP净利润（千人民币） -6,808,739 -7,507,653 -3,739,303 -926,132 573,007 摊薄每股盈利（人民币） -17.9 -19.0 -9.4 -2.3 1.5 变动 -105.2% -6.2% 50.6% 75.5% 163.3% 基于14.85美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A 10.2 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息现价比 来源:公司资料,第一上海预测 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.7% 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR15.2%我们预计公司2023-2025年收入为237/278/315亿元，三年复合增长率15.2%。归属于公司净利润-37/-9/6亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。 图表1：2021年-2025年公司的盈利及预测 （千RMB）2021 2022 2023E 2024E 2025E 净收入19,383,684 21,899,167 23,709,093 27,759,251 31,487,381 -游戏5,090,926 5,021,290 5,340,381 5,758,951 6,209,422 -广告4,523,421 5,066,212 6,346,950 8,103,786 9,983,865 -VAS6,934,886 8,715,170 9,699,390 11,458,024 12,782,450 毛利率20.9% 17.6% 23.0% 28.0% 30.0% 归属于公司的净利润-6,789,228 -7,497,013 -3,724,303 -916,132 583,007 净利润率-35.1% -34.3% -15.8% -3.3% 1.8% 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价22.00美元/172.45港元，买入评级 分部估值法：合理股价为 22.00美元/172.45港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.2，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到110亿美元。考虑到近期B站毛利有所提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为22.00美元/172.45港元，对比当前股价仍有48.13%/47.77%的增长空间，维持买入评级。 图表2：分部估值模型 MAU（亿）4.290377 单用户广告价值（元）YouTube10美元 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元） 26.2 广告 ARPPU（元） 连续包年148元 169 收入(亿元） 57 2 114 直播用户渗透率 2021年为15% 22% 付费率 2021年为6.8% 7% 直播 直播付费用户（万） 601 ARPPU（元） 98 收入(亿元） 71 8% 12 68 2022年收入(亿元） 50 游戏 未来3年预测CAGR 7% 收入(亿元） 62 25% 13 208 2022年收入(亿元） 31 电商 未来3年预测CAGR -7% 收入(亿元） 25 10% 8 20 合计 总收入（亿元） 315 2% 总估值（亿元） 786 总估值（亿美元） 110 WACC 12.0% 折现至2023年估值（亿美元） 87 股份数（亿股） 3.97 目标价（美元） 22.00 目标价（港元） 172.45 VAS 抖音27美元 收入(亿元）100 付费率当前为7.2%6% 大会员人数（万）2638 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利率(%) 20.9% 17.6% 23.0% 28.0% 30.0% 主营业务收入19,383,684 21,899,167 23,709,093 27,759,251 31,487,381 EBITDA利率(%) -22.4% -24.6% -8.7% 1.9% 6.8% -主营业务收入成本-15,340,537 -18,049,872 -18,256,001 -19,986,661 -22,041,166 净利率(%) -35.1% -34.3% -15.8% -3.3% 1.8% 毛利4,043,147 3,849,295 5,453,091 7,772,590 9,446,214 营业开支-10,472,221 -12,207,239 -9,910,401 -9,382,627 -9,698,113 营运表现 -营销费用-5,794,853 -4,920,745 -4,030,546 -3,886,295 -3,935,923 营销费用/收入(%) -29.9% -22.5% -17.0% -14.0% -12.5% -行政费用-1,837,506 -2,521,134 -2,133,818 -1,943,148 -2,046,680 行政费用/收入(%) -9.5% -11.5% -9.0% -7.0% -6.5% -研究费用-2,839,862 -4,765,360 -3,746,037 -3,553,184 -3,715,511 研发费用/收入(%) -14.7% -21.8% -15.8% -12.8% -11.8% 营业亏损-6,429,074 -8,357,944 -4,457,309 -1,610,037 -251,899 实际税率(%) 1.4% 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% -利息收入70,367 281,051 284,509 333,111 377,849 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -投资收入-194,183 -532,485 237,091 55,519 62,975 应收账款天数 22.6 22.3 21.5 21.0 22.0 -营业外亏损净额-5,093 1,456,793 474,182 555,185 629,748 应付账款天数 87.2 86.3 81.0 82.0 83.0 税前利润-6,713,450 -7,403,508 -3,698,618 -916,055 566,773 -所得税支出-95,289 -104,145 -40,685 -10,077 6,235 财务状况 净亏损-6,808,739 -7,507,653 -3,739,303 -926,132 573,007 总负债/总资产 58.3% 63.6% 67.8% 68.4% 65.2% 折旧与摊销2,441,827 2,300,420 1,913,803 1,781,784 1,959,109 收入/净资产 89.3% 143.7% 187.8% 213.2% 208.7% 主营业务增长(%)62% 13% 8% 17% 13% 经营性现金流/收入 -13.7% -21.3% -3.6% 12.5% 12.1% 资产负债表 现金流量表 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 +现金与现金等同7,523,108 10,172,584 7,163,283 8,491,199 8,124,304 +短期投资15,060,722 4,623,452 2,623,452 623,452 623,452 +净利润 -6,808,739 -7,507,653 -3,739,303 -926,132 573,007 +应收账款与票据1,382,328 1,328,584 1,464,542 1,729,673 2,066,066 +折旧、摊销 2,441,827 2,300,420 1,913,803 1,781,784 1,959,109 +其他流动资产12,480,698 8,313,465 8,313,465 8,313,465 8,313,465 +其他调整 1,824,034 1,373,130 1,126,6